报告导读
公司发布20 年三季报：20Q1-Q3 实现收入45.26 亿（+71.53%），归母净利3.46 亿（+32.66%）；我们估计Q1-Q3 MOR 并表贡献收入约10 亿、少量利润，剔除并表因素估算Q1-Q3 内生收入约+30~35%，归母净利约+30~35%。20Q3 单季度公司实现收入21.1 亿（+99.36%），归母净利1.91亿（+73.36%），扣非净利1.75 亿（+32.32%），非经常性损益主要来自Q3 的套保收益；我们估计Q3 MOR 并表贡献收入5-6 亿，归母利润近2000 万，剔除并表因素Q3 单季度内生收入+45~50%，归母净利+55~60%，扣非归母净利约+15~20%，表现符合预期。
投资要点
短期持续看好Q4 反倾销终裁落地+公司产能区位优势带来的订单高增伴随海外疫情管控措施放松，6 月开始海外房地产市场、家具需求迅速恢复，Q3 我国家具出口需求旺盛，7-9 月家具及其零件出口金额分别同比增长28%、24%、31%。公司Q3 内生收入增长45-50%以上，我们判断其中外销受益于行业需求转旺以及公司产能释放，增速高于内销，预计增长50%以上。进入Q4，伴随第二轮反倾销ITA 终裁将在11 月23 号落地，并于21 年1 月14 日正式执行，20Q4 到21 年对美出口床垫产能供给端的缩减不可避免；而梦百合今年持续推进在美国东/西岸以及西班牙工厂的产能扩建节奏，预计到年底可对美出口产能有望达到30 亿人民币以上，区位优势将给公司带来更多客户的订单，持续看好公司ODM 外销业务20Q4 到21 年的高景气。
中长期仍然看好公司海内外零售自主品牌发力+电动床新品贡献增量（1）国内零售：公司注重消费者记忆棉床垫使用习惯培育，并通过全渠道推广提升品牌认知度。疫情背景下，公司今年恒旅酒店零压房推进受阻，但其他渠道的拓展有条不紊的开展。线下3 年千店计划稳步推进，逆势抢占出清的优质店铺位置，预计年底有望达到700+家加盟店（19 年底为525 家）；线上持续进驻亚马逊、京东、天猫渠道，今年线上销售预期取得较好成绩。
（2）海外零售：收购的MOR 在Q3 贡献归母净利近0.2 亿，主要得益于公司的管理赋能、营销/产品体系优化，进入Q4 西方销售旺季有望收获更好的业绩表现，我们估计MOR 全年收入并表有望达到15 亿、利润有望贡献2000+万；此外西班牙思梦在疫情背景下逆势增长，20H1 收入+14%、利润+69%。公司整合海外零售渠道输出自主品牌的策略行之有效。
（3）电动床：公司积极布局智能电动床新品类，伴随泰国工厂产能释放持续高增，20H1 实现收入2.58 亿（+99%），全年有望维持翻倍增长态势、贡献增量。
MOR 并表毛利率、费用率持续上行，经营现金流大幅增长（1）盈利能力指标：由于MOR 并表（19 年MOR 毛利率约在45%，费用率约在44%），公司今年毛利率与费用率同比有较大幅度上行。公司20Q1-Q3 综合毛利率同比增加4.14pct 至41.15%。期间费用率同增加7.96pct 至30.2%，其中销售费用率同增5.3pct 至18.62%；管理+研发费用率同减0.3pct 至8.23%，研发费用率同减0.81pct 至1.75%；财务费用率同增2.96pct 至3.35%。公司20Q3单季度毛利率43.06%（+6.63pct），单Q3 期间费用率合计30.94%（+12.68pct）。
综合来看20 年Q1-Q3 公司归母净利率7.63%，同减2.24pct，其中Q3 单季度9.04%，同减1.36pct。
（2）原材料价格波动：上半年受益于TDI/MDI 价格持续低位公司盈利有较好兑现，但Q3 开始原材料价格持续攀升，Q3 单季TDI/MDI 吨均价分别为13195元/14434 元，同比+0.3%/+10.9%，且10 月以来TDI/MDI 吨价持续提升至16400元/21900 元，或给公司成本端带来一定压力。
（3）汇率波动：Q3 以来人民币持续升值，9.30 较6.30 升值幅度达3.18%，预计给公司带来了一定的汇兑亏损（Q3 单季度财务费用1.05 亿，包括汇兑亏损和MOR 的财务费用），剔除此影响我们判断Q3 公司实际净利率表现较好。
（4）营运能力指标：截至期末存货11.47 亿，较20H1 增加0.88 亿，存货周转天数较去年同期增加21.91 天至95.7 天；应收账款及票据较20H1 增加3.25 亿至10.45 亿，应收账款周转天数较去年同期减少7.32 天至54.75 天；综合来看，期内公司经营性现金流净额5.86 亿（+299.82%），表现亮眼。
盈利预测及估值
考虑MOR 的并表，我们预计公司2020-2022 年实现收入66.1、90.5 和112.3 亿元，同比增长72.52%、36.91%和24.06%；归母净利润5.01、8.04 和10.11 亿元，同比增长34.17%、60.27%和25.87%。对应PE 为20.88X/13.03X/10.35X。
考虑到公司海外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展，维持“买入”评级。
风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升
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