三季报财务数据。公司2020 年前三季度录得营业收入53.62 亿元（YOY-6.5%），归母净利润3.12 亿元（YOY-42.2%），扣非净利润2.76 亿元（YOY-27.3%）；单三季度收入同降7.5%，扣非净利润同降5.5 %。剔除新收入准则影响后，前三季度/单三季度同口径收入同比降幅应为1.8%/2.5%。

    　　公司前三季度毛利率同降0.13pcts 至61.50%（同口径同增1.8pcts 左右），销售和管理费用口径调整后合计占收入比重同增1.2pcts。

    　　分品牌与渠道经营数据。2020 年1-9 月各品牌销售额，分品牌来看：玉泽同增400%+、双妹同增~90%、家安同增35%+、CHD 代理同增35%+、汤美星同增5%+、六神同增~4%、启初同增~20%、美加净同降20%+、高夫同降35%+、佰草集同降50%+，佰草集和高夫Q3 以来降幅已收窄；分渠道来看：线上同增20%+（电商+25%+，特渠+15%+）、商超同降1%+、CS 渠道同降20%+、百货同降50%+，百货Q3 降幅已收窄，CS 渠道Q3 已取得双位数增长。

    　　全品牌备战双十一，电商注重精细化运营。公司为2020 年双11 预售情况超出公司预期，并且快于行业增速。今年的营销资源在分配上更加均衡，主打品牌除了玉泽，还有佰草集、双妹、高夫等。直播的占比和费率均在下降，形成“超头+中腰部KOL+店铺自播”的立体结构，直播的净贡献明显提升。电商的调整造成了电商业务在Q3 短期负增长，7-8 月明显下滑，9 月开始已恢复增长，并且对玉泽的依赖度降低。

    　　优化品牌、产品及渠道结构，提升集团盈利能力。公司目前正在实施百货专柜去劣存优、SKU 精简、直播结构调整、营销资源分配优化、爆品筹备等兴利除弊的举措。从目标导向来看，公司力图实现收入和利润双升，以及净利率的大幅提升（至2023 年达到10%左右的净利率）。公司的收入利润增长将主要来源于：①在电商渠道健康快速增长，②美容护肤类快速增长，玉泽处于药妆品类风口、佰草集预期2022 年进入正轨增长期、双妹尝试扩展百货渠道等（双妹Q3 单季度线上线下已实现三位数增长），③通过调节品类、品牌、产品结构达到毛利率提升，④优化销售费用率和管理费用率。从激励对象来看，本次激励人员范围广、力度大，将极大提高员工积极性。

    　　盈利预测。根据三季报实际经营情况及股权激励目标预期，我们调整预测2020-2022 年收入为74.32/83.50/95.03 亿元，归母净利润3.46/5.06/8.12 亿元、对应EPS0.5/0.8/1.2 元，公司现价38.28 元，对应2021 年PE 为51 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。

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