Q3 净利环比改善，改革初见成效

    　　公司1-Q3 收入53.62 亿元/yoy-6.51%，归母净利3.12 亿元/yoy-42.25%；Q3 收入16.78 亿元/yoy-7.45%，归母净利1.29 亿元/yoy33.37%。剔除会计准则调整影响，1-Q3 收入yoy-1.7%， Q3 收入yoy-2.5%。Q3 销售费用率相较Q2 优化，净利率环比改善，改革初见成效。基于品牌创新/渠道进阶/降本增效，未来基本面改善路径清晰，股权激励有望释放员工活力，预计20-22 年EPS0.62/0.87/0.98 元，目标价44.27 元，维持增持评级。

    　　Q3 销售费用率环比改善，净利率较Q2 提升，现金流有所好转Q3 销售费用率44.06%，相较Q2 的50.57%有所优化，主要因暂停玉泽直播带来佣金费用节省；管理费用率10.79%/yoy-1.93pct，研发费用率1.89%/-0.31pct；财务费用率0.45%/yoy-0.4pct。Q3 非经常性损益1605万元，同比去年的-2271 万元有所增加，主要受投资收益变动影响，Q3 扣非归母净利1.13 亿元/yoy-5.5%。截至9 月30 日应收款12.20 亿元/yoy-3.27%；存货10.39 亿元/yoy8.34%；Q3 经营现金流6.18 亿元/yoy-14.72%，剔除动迁款影响，同比提升4.39%。

    　　Q3 百货渠道跌幅收窄，双妹增长迅猛

    　　据调研，分品牌来看，1-Q3 玉泽营收同比增速400%以上，其中Q3 在100%以上；家安营收受益疫情同比增速超35%；六神表现稳健，营收同比增速约4%；佰草集受百货渠道拖累，营收同比下跌50%；高夫营收同比下跌约35%，但相较于H1，Q3 跌幅收窄；美加净营收同比下跌约20%；双妹营收取得90%的同比增长，其中Q3 获得三位数增长。分渠道来看，1-Q3线上营收同比增速超20%，其中电商同比增速超25%，特渠同比增速约15%，商超和母婴渠道营收同比微跌超1%；百货渠道营收同比下滑50%，CS 渠道营收同比下滑20%，其中Q3CS 有两位数增长，百货降幅收窄。

    　　未来基本面改善路径清晰，持续跟踪业绩兑现进展展望未来，公司品牌及渠道将围绕消费者进行创新和进阶。1）品牌创新方面，将梳理清晰各品类/品牌定位，通过爆品创新，聚焦top20SKU，我们预计玉泽、双妹、典萃等品牌有望成未来2-3 年增长驱动，佰草集等品牌亦有望通过品牌重塑、SKU 精简、渠道梳理、流量运营优化等迎来改善；2）渠道进阶方面，线上通过数字化运营可持续发展，特渠寻求与平安体系最大协同，线下将夯实基础，进击新零售；3）降本增效方面，公司有望通过毛利管理、营销ROI 管理、管理及销售费用ROI 管理、简化及聚焦等手段实现盈利能力的不断提升。

    　　百年国货老品牌，业绩有望持续改善，维持增持评级维持原盈利预测，预计20-22 年EPS0.62/0.87/0.98 元，可比公司21 年Wind 一致预期均值PE51 倍，给予21 年PE51 倍，维持原目标价44.27元，维持增持评级。

    　　风险提示：线下门店恢复较慢；管理层磨合期较长；线上增长放缓。

更多精彩大盘资讯敬请期待！