核心观点

    　　2020 前三季度公司营业收入和净利润分别同比下降6.51%和42.25%，扣非后净利润同比下滑27.34%，其中第三季度单季公司营业收入同比下滑7.45%，净利润同比增长33.37%，扣非净利润同比下滑5.5%，今年会计准则的调整部分调减了收入确认，盈利能力环比改善。

    　　三季度电商业务调整拖累增速，线下跌幅收窄。单Q3 电商业务出现负增长（1-9 月20%增长），其中7-8 月明显下降，9 月恢复增长，主要系公司对电商业务主动进行调整所致，包括改进营销方式（大幅降低对头部KOL 的依赖）、7-8 月清理历史库存等。线下方面，单Q3 商超和母婴渠道同比微跌，百货跌幅收窄，CS 渠道恢复双位数增长。分品牌来看，单Q3 高夫和佰草集跌幅环比收窄，玉泽实现100%+高增长，六神保持平稳增长。

    　　综合毛利率同比保持稳定，费用率受百货渠道拖累有所增长。除了佰草集和启初外，其余品牌毛利率同比均有所提升。费用率方面，由于今年的组织架构调整，部分管理费用计入销售费用，销售+管理费用率合计来看，前三季度同比增长1.18 pcts 至54.71%，主要原因系百货渠道刚性费用较高，若剔除百货渠道费用率正常，公司Q3 继续精简了近80 个线下柜台，严控费用。

    　　经营指标稳健可控。前三季度应收账款同比下降3.27%，周转天数相比中报减少1 天，前三季度存货同比增长8.34%，周转天数相比中报增加5 天，主要系双十一前主动备货所致。现金流方面，前三季度经营性现金流同比减少14.72%，若剔除去年收到的动迁款后，同比增长4.39%。

    　　公司于10 月初发布股权激励方案，拟向139 位高管、中高层管理人员与骨干以每股19.57 元的价格授予869 万股限制性股票。考核目标细化至个人层面，提高激励对象积极性，我们看好公司未来3 年更扎实的收入提升步伐以及经过1-2 年的调整后经营业绩的向上改善弹性。

    　　财务预测与投资建议

    　　结合三季报，我们小幅调整公司未来三年业绩预测，预计公司2020-2022 年每股收益为0.53 元、0.69 元和0.80 元（原预测为0.51 元、0.68 元和0.78元），DCF 目标估值45.69 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：疫情的波动反复、经济持续减速和天气异常对销售的影响等。

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