业绩简述：公司发布2020Q3 业绩：Q1-3 实现营收351.4 亿元，同比下降2.81%，归母净利31.6 亿元，同比下降24.9%，归母扣非净利29.9亿元，同比下降12.4%。其中2020Q3 实现营收158.3 亿元/+39.0%，在全额计提保底租金情况下实现归母净利22.3 亿元/+141.9%，归母扣非净利22.1 亿/+141.4%，实现环比高增。受离岛免税新政实施影响，公司离岛免税业务同比实现较大幅度增长，特别是毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长。

    　　分版块来看，离岛免税逆势增长，直邮对冲疫情影响。我们估测1）海南离岛免税（含补购）营收95-105 亿，净利润20-25 亿元，净利率21%-24%，其中三亚海棠湾店营收60-70 亿元，净利润15-18 亿元（加回批发扣点），净利率25%-26%：依据此前海关总署公布的离岛免税Q3 销售情况及海南历史净利率估测；2）日上上海（含直邮）营收45-50亿元，净利润3-5 亿元：依据海关公布的7-8 月日上直邮数据估测；3）日上北京（含直邮）营收5-10 亿元，净利润-1~-3 亿元：依据此前财务报表数据倒推及日上上海数据参考估测；4）传统免税及其他：营收2-5 亿元，净利润-2~-5 亿元。

    　　疫情影响下毛利率承压，业务结构变化致销售费用缩减明显。受今年促销打折力度较大以及毛利率较高的机场店占比下降影响，2020Q3毛利率下降12.5pct 至38.9%，延续上半年趋势；归母净利率上升6.0pct至14.1%（基期为追溯调整后口径）。销售费用率大幅收窄15.3pct 至18.0%，环比收窄趋势明显，主要受销售费用率较低的三亚海棠湾店和线上业务占比提升、以及销售提成租金费用降低影响；管理费用率同降1.6pct 至1.5%，财务费用率同降1.9pct 至1.4%。

    　　非持续性科目影响利润约3.9 亿。①Q1-3 合计计提资产减值损失2.6亿元，2020Q3 计提0.49 亿元，主要为存货跌价准备，存货跌价准备主要来源于库存商品，当相应商品出售时，可部分转回。②2020Q1-3 由于消费奖励积分和预售商品销售款产生的合同负债增量约为1.31 亿元（已考虑会计政策变更对报表的影响），其中Q3 增量243 万。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。短期海南政策重磅出台，此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率。阿里与Dufry 成立合资公司并不意味着可以直接进入中国免税市场，打破现有免税市场的基本格局，除了1999 年几家试点公司在中国经营过免税外，目前中国还没有外资或中外合资公司持股国有免税零售牌照公司的先例，未来合作模式或以跨境电商为切入点。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，继续重点推荐！我们预计公司2020 年-22 年净利润增速分别为8.3%/84.1%/30.2%，对应PE 为72/39/30x。

    　　风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。

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