事件：公司2020 年前三季度实现营业收入133.05 亿元，同比-10.68%；归母净利润10.81 亿元，同比-13.43%；其中2020Q3 实现营业收入51.17 亿元，同比增长1.12%；归母净利润4.14 亿元，同比增长1.01%。

    　　内销电器类产品带动增长，海外市场复苏外贸订单增势强公司前三季度营收同比为-10.86%。2020 年1 月1 日公司开始执行“新收入准则”，如果将“年初至报告期末”的营业收入按“上年同期”的口径进行重算，则营业收入为140.08 亿，同比-5.96%；Q3 营收为53.58 亿元，同比+5.88%。根据天猫数据，Q3 苏泊尔品牌7、8、9 月销额同比分别为25%、19%和34%，其中电器类产品销量增速良好。

    　　外销方面海外市场逐步复苏外贸订单呈现强劲增长。公司增加了与SEB 的日常关联交易额度，在原有46.29 亿的基础上新增8.5 亿元，将年初关联交易额度上调至54.8 亿元。虽然在Q2 时国外疫情逐步加剧，国外各行业的产能受到严重影响。但Q3 以来欧美市场消费需求开始逐步复苏，同时Q4 圣诞、新年等销售旺季即将到来，国内各行业的外贸订单都出现超预期增长，因此公司也适当上调了关联交易额度。对比20H1 公司与SEB 的关联交易为19.86 亿元，截止到公告日为止公司Q3 与SEB 的关联收入已达22.24 亿元，环比上升2.38 亿元，单季度外销订单已赶超上半年整体水平，因此公司上调了关联交易上限。同时根据公司披露的中报以及日常关联交易的外销数据，2020H2 公司外销预计营收为34.54 亿元，同比+35%。

    　　实际毛利率略有下降，准则变动影响销售费用率2020 年前三季度公司毛利率为25.38%，同比-5.29pct，净利率为8.11%，同比-0.25pct。由于公司改变会计准则后销售费用的变化将在一定程度上影响毛利率的统计口径，因此我们将销售费用剔除后比较同期的毛销比，以此观察公司实际的毛利率变化情况。20 年前三季度剔除销售费用后的毛利率为13.4%，同比-1.5pct；其中Q3 剔除销售费用后的毛利率为13.8%，同比-1.1pct。国内电器类产品均价的下降将对整体毛利率有小幅的影响。同时由于本期外销增速优于内销增速，因此我们认为外销部分将对整体毛利率有正向贡献。

    　　投资建议：公司是国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业，国内市场电器类销售情况良好带动营收增长，外销方面公司Q3 伴随海外市场复苏外销订单增长强劲，Q4 圣诞、新年等销售旺季为公司销量提供保障。根据公司三季报的情况，我们适当下调了国内市场的营收增速和毛利率水平，预计20-22 年净利润为18.3 亿元、21.8 亿元、23.9 亿元（20-22 年前值为20.1亿元、24.6 亿元、26.6 亿元），当前股价对应20-22 年动态估值为32.5x、27.2x、24.9x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：WMF 销售不达预期风险，新品销售不及预期，原材料涨价风险等。

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