事件
公司于10 月28 日晚发布三季报，2020 前三季度公司实现营收74.73 亿元，同比增长29.95%；实现归母净利29.37 亿元，同比增长72.52%；实现扣非后归母净利28.01 亿元，同比增长75.26%；实现加权平均ROE 16.45，同比增长6.06 个百分点。
简评
产品价格同比上涨油价同比下滑，业绩同比大增符合预期公司此前在业绩预告中预计Q3 净利润区间为7.15-8.25 亿元，本次三季报符合预期。公司Q3 单季营收21.70 亿元，同比增长13.84%，环比下滑18.74%；单季净利7.28 亿元，同比增长32.47%，环比下滑44.44%；单季扣非净利6.86 亿元，同比增长26.53%，环比下滑44.45%。从报表来看，同比角度：①营收规模扩大，毛利率上升8.4 个百分点，毛利润同比增加3.11 亿元；②期间费用、税金及附加合计增加1.39 亿元；③各项收益及损失合计增加3984万元；④营业外收支合计减少86 万元；⑤所得税同比增加3187万元。上述五项合计对归母净利同比增幅贡献为17974 万元，与实际增幅17785 万元相比基本相符。环比角度：①营收规模缩小，毛利率下滑12.5 个百分点，毛利润环比减少6.13 亿元；②期间费用、税金及附加合计增加4582 万元；③各项收益及损失合计减少858 万元；④营业外收支合计减少92 万元；⑤所得税环比减少8398 万元。上述五项合计对归母净利环比贡献为-5.84 亿元，与实际变动-5.83 亿元相比基本相符。
公司业绩变动，主要由产品及原材料价格变动引起：同比角度Q3 单季公司营养品板块主要产品VA、VE、生物素、VD3、蛋氨酸中，除VD3 外，其他产品价格同比均出现较大幅度上涨，而与原材料成本相关的油价出现大幅下滑，使公司盈利空间大幅增长。环比角度公司产品价格环比悉数下滑，而油价环比出现较大幅度回升，导致公司业绩环比下滑。
期间费用方面，前三季度公司财务费用同比增加93%，主要系借款利息支出和汇兑损失增加所致。现金流方面，经营活动现金流净额同比增加95%，主要系销售收入增加相应货款回笼增加所致；投资活动现金流净额同比增加116%，主要系收回期初理财产品及构建固定资产支出减少所致；筹资活动现金流净额同比减少 125%，主要系归还银行借款影响所致。公司在建工程同比减少82%，主要系新项目转固所致。
蛋氨酸二期及黑龙江一期项目顺利投产，产能增量迎来兑现期近年来公司资本开支主要集中在山东VE 项目、蛋氨酸项目、黑龙江生物发酵项目及若干香精香料项目，山东VE 项目此前已经投产，此次蛋氨酸二期及黑龙江生物发酵一期项目的投产标志着近期营养品板块主要产能增量迎来兑现期。
维生素A：BASF 供应再次呈现不确定性，关注后续进展维生素A 生产商基本集中在欧洲、中国，DSM VA 装置分布在瑞士、瑞典，BASF 位于德国路德维希港，安迪苏位于法国，上述3 者合计产能2.4 万吨，占行业总产能的62%。维生素A 供给自2017 年底BASF 事故后一直处于紧平衡状态，行业库存一直处于较低水平。2019Q4 由于行业预期年后BASF 供给有望逐步恢复，再叠加BASF 下半年的扩产计划，因此普遍对年后价格看空，造成年前备货并不充分，年后遭遇疫情冲击措手不及引起价格持续上行。当前欧洲疫情逐步缓解，但BASF 再出供应问题，导致供给不确定性再现，后续需关注BASF 供应具体情况。当前VA 价格主要受供给端因素影响：此前BASF 邮件通知客户德国工厂VA 及AD3 因质量问题，三季度停止接单、四季度供应量有限，后续将在11 月通报进展及展望。后续建议重点关注BASF 供应恢复情况及其此前的扩产计划是否继续实施。
维生素E：价格中枢上行逻辑逐步兑现
维生素E 生产商基本集中在欧洲、中国，DSM VE 装置位于瑞典Sisseln，BASF 位于德国路德维希港，欧洲产能占比约31%。VE 行业由于此前的间甲酚供应紧张、DSM 收购湖北能特停产改造等因素，行业存在大量的停产产能，名义产能29 万吨的情况下，剔除停产产能，行业实际有效产能仅为18 万吨左右，而需求达到17 万吨，实际已经处于紧平衡状态。DSM 对能特科技的整合、间甲酚下游新增合成薄荷醇需求等因素，使VE 行业格局，上游原材料供需关系发生根本性变化，行业价格中枢上移逻辑早已形成，经历2019 年对低价库存的消耗后，新冠疫情成为压垮骆驼的最后一根稻草，VE 价格中枢上移的逻辑逐步兑现。
我们预计公司2020、2021 年归母净利分别为40.2、41.8 亿元，对应PE 15.8、15.2 倍，维持买入评级。
风险分析：行业竞争加剧风险、疫情相关风险、安全生产风险、猪瘟相关风险、宏观经济风险等。
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