核心观点：

    　　业绩概况：公司发布2020 年三季报，Q3 单季度公司实现营收33.01亿元（QoQ-9.46%，YoY-5.39%），增速放缓明显。Q3 单季度实现毛利润29.14 亿元（YOY-3.86%），毛利率同增1.41pct 至88.3%。销售费用21.38 亿元（QoQ+22.11%，YoY-0.14%），销售费用率同增3.4pct至64.77%。最终，Q3 单季度实现归母净利润5.6 亿元（YoY+7.22%），扣非归母净利润4.86 亿元（YoY+3.9%），业绩不及预期的原因主要包括：（1）三季度开始，疫情对游戏行业正向影响基本结束，老产品流水快速下滑。（2）代理游戏《王牌高校》在快速导量期被下架，造成收入和投放损失。（3）头部新品上线推迟，老产品买量成本抬升。

    　　《荣耀大天使》版号获批，《江山美人》海外表现优异。国内方面，代理发行的二次元APRG 游戏《云上城之歌》上线后经过持续的内容迭代和精细化流量运营， 9 月底已升至iOS 畅销榜的前十名，成为公司流水贡献的主力产品。另外，头部产品《荣耀大天使》版号已于10 月16 日获批，即将上线。出海方面，官斗游戏《江山美人》8、9 月份连续进入出海游戏榜前30 名，9 月流水同比增长178%。另外，8 月份在欧美地区上线的丧尸题材的《Puzzles & Survival》iOS 畅销榜排名持续提升，相比于去年底上线的《Puzzles & Conquest》已有明显的进步，公司在“消除+策略”的融合创新上实现突破。

    　　投资建议：短期来看，公司面临产品断档，买量费用抬升，业绩下行的压力，但已经反映到当前股价上，同时公司多款产品在海外市场表现良好，也在欧美市场取得了新的突破。业绩基本盘将在《荣耀大天使》

    　　等ARPG 优势产品上线后得到稳固。我们认为三七管理层团队具备强学习能力和专注度，是投资者认可公司长线价值的重要基础。我们调整20~21 年归母净利润至27.8、31.8 亿元，参考可比公司给予21 年25xPE 估值，对应合理价值应约为37.67 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、出海战略受阻、销售费用率高企。

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