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    　　海尔智家披露其2020 年三季度财务报告：前三季度，公司实现营业收入1544.12 亿元，同比增长2.78%，实现归母净利润63.01 亿元，同比下滑17.23%，实现扣非归母净利润40.92 亿元，同比下降27.65%，前三季度EPS 为0.96 元；其中，三季度公司实现营业收入586.84 亿元，同比增长16.88%，实现归母净利润35.20 亿元，同比增长37.81%，实现扣非归母净利润15.23 亿元，同比增长43.25%，三季度EPS 为0.53 元。

    　　事件评论

    　　内外销持续复苏，主营实现较好增长。三季度公司主营增长16.88%，二季度主营增速为2.11%，环比回暖明显，主要动力来自海外。三季度海外增速高达17.5%，成为驱动当季主营的核心力量；同时，中国区也延续了改善趋势，三季度进一步加速至16.3%，主要产品线以及核心品牌均实现了两位数以上增长。公司当季主营表现符合预期，持续优于行业，内外销份额稳步提升，市场竞争力不断增强；考虑到市场景气仍在持续恢复，且公司经营正处于上行初期，我们认为后续公司主营有望延续较好的增长趋势，随着组织活力激发、效率提升，或存在提速预期。

    　　国内降费+海外毛利改善，业绩表现超预期。三季度公司毛利率同比下降0.31pct，国内仍有承压，但考虑到格局走向，内销毛利率或已处在最后的压力阶段，在规模效应、高端化以及制造效率提升推动下，海外毛利率提升显著；三季度期间费用率下降1.46pct，其中销售费用率下降1.01pct，国内降幅高达1.4pct，同时管理费用率也有所下滑，流程重塑、数字化转型以及组织提效的成果逐步显现；国内降费与海外毛利改善驱动下，单季业绩表现超预期。此外，由于直接归属主体的不同，卡奥斯及去年同期的物流出表给投资收益及少数股东损益科目带来扰动。

    　　开源节流双管齐下，三大路径引领盈利提升。站在当前时点，我们认为海尔将继续沿着以下三大路径持续实现盈利能力提升：第一，治理改善驱动降本增效，其背后是数字化转型、渠道营销变革和小微体系变革等经营举措，物流及工业互联网剥离等业务聚焦，以及海尔电器私有化或将带来的业务组织优化；第二，高端布局进入收获期，盈利更好且增长更快的卡萨帝将持续提升公司经营成果，加速高端智慧成套场景战略的落地，并赋予公司更为灵活的市场竞争策略；第三，全球布局进入收获期，规模增长、业务协同以及高端化有望持续释放海外盈利弹性。

    　　改善刚开始，维持“买入”评级。内外销稳步恢复，叠加国内降费及海外提盈利成效显现，当季公司经营表现超出市场预期；我们认为海尔治理经营双拐点或已于年中确立，目前正处在改善初期，空间依旧较大，内部降本增效、高端化及全球化构建的盈利提升路径清晰，经营弹性可观，估值中枢有望持续上行。暂不考虑私有化并表影响，预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.26、1.35 及1.63 元，对应当前股价估值分别为20.11、18.71 及15.56 倍，维持“买入”评级。

    　　风Ta险b提le示_R isk]

    　　1. 行业竞争加剧，

    　　2. 资产整合不及预期，

    　　3. 汇率大幅波动。

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