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    公司按照双轮驱动的发展战略，以全业务链体系作为依托，努力构建包括财富管理、机构服务、投资管理和国际业务在内的各大主要业务条线的竞争优势，各项业务保持良好发展态势。

    2020 年前三季度，公司实现营业收入243.36 亿元，同比增长37.10%；归母净利润为88.39 亿元，同比增长37.24%；扣非归母净利润为88.12 亿元，同比增长39.80%。基本每股收益为0.90 元/股，较去年同期增长0.23 元/股；加权平均ROE 为7.04%，较去年同期增加1.21PCT。公司表示，主要业务类别收入均实现了同比增长，财富管理业务增长主要是因为前三季度股市交投活跃，融资规模持续扩大，证券经纪业务佣金和融资融券利息收入增长；机构服务业务增长主要来源于投资交易业务和投资银行业务的良好表现。

    投资要点

    1.科技赋能数字化运营，收费类业务表现优异2020 前三季度，新冠疫情在全球范围内造成重大影响，公司坚定践行财富管理和机构服务“双轮驱动”的核心战略，在科技赋能下提升数字化运营能力，主要业务稳步增长，综合实力稳居行业前列。股票基金交易量、融资余额、股权承销金额、经中国证监会核准及注册的并购重组金额等主要业务指标市场排名处于行业前列，前瞻布局下的私募股权投资业务厚积薄发，国际业务高效协同发展迅猛，总体盈利能力稳定。

    2020 年前三季度，公司用资类业务（投资净收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为131.69 亿元，同比增加34.98%，收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为103.23 亿元，同比增长50.33%。2020Q3 用资类业务、收费类业务环比增速分别为-15.78%、50.37%，2020Q2 增速分别为36.00%、7.73%，Q3 环比增速下降的主要是由于金融工具浮亏所导致，单季公允价值变动净收益为-16.31 亿元，较Q2 的-2.16 亿元大幅扩大。在结构占比方面，2020 年前三季度公司收费类业务中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为19.92%、11.28%、10.40%，总体较H1 占比增加近5PCT；用资类业务中，利息净收入、投资净收益及公允价值变动净收益的占比分别7.41%、56.53%及-9.83%，其中利息净收入及投资净收益占比较H1 均有小幅提升。

    2.自营表现亮眼，继续维持扩表趋势

    公司继续坚定推进业务模式全面向交易导向转型，坚持去方向化，积极挖掘多样化的交易策略手段，持续加快创新业务模式拓展，不断丰富业务结构，打造可持续发展的权益投资与交易体系。公司自营业绩稳健，表现优于同业。2020 前三季度公司自营业务收入81.24 亿元，同比增长37.00%。

    其中投资净收益同比增速维持了H1 的良好势头，依旧高达132.29%，公允价值变动净收益同比增速为-209.82%，主要是受金融工具浮亏的影响。

    投资净收益2020Q3 单季度同比、环比增速分别为87.31%、8.49%；Q3公允价值变动净收益同比、环比增速分别为-354.72%、-656.56%，两者同比、环比增速较Q2 均有一定程度下降。

    公司一定程度上进行扩表，且节奏上有加快趋势。前三季度公司负债总额较2019 年年末增加1252.51 亿元，Q3 单季度负债增加959.06 亿元，主要是卖出回购金融资产款和应付短期融资款以及应付款项的大幅增加。资产方面，截至2020Q3，华泰交易性金融资产为3041.97 亿元，较H1 增加516.15 亿元，较去年同期增长38.18%；债券投资287.32 亿元，同比增长57.63%；衍生金融资产33.13 亿元，主要系场外衍生品规模和公允价值增加。权益乘数（剔除客户交易保证金）方面，2020Q3 为4.49 倍，同比提升26.07%，较2019 年增加16.56%。

    3.利息净收入同比转正，利息收入增幅较大

    2020Q3，公司利息净收入为7.82 亿元，同比增长101.77%，环比增速为35.60%。其中利息收入30.33 亿元，同比增长38.82%，利息支出22.51 亿元，同比增长25.25%。前三季度利息净收入同比转正，主要原因是由于两融业务利息收入增长，公司根据市场需求状况持续扩张融资融券业务，期末融出资金余额为998.04 亿元，同比增长64.56%；截至Q3，公司买入返售金融资产161.11 亿元，同比下降8.90%，判断维持股票质押业务的压缩趋势。

    2020Q3 信用减值损失9.20 亿元，同比增长105.57%，主要系融资类减值准备增加所致，我们认为公司做了充分的减值计提准备，使得信用业务风险降低，资产质量得以提高。

    4.经纪业务和投行业务继续彰显爆发力，助力业绩增长2020Q3，经纪业务净收入20.56 亿元，同比增长111.01%，环比增长61.08%。

    经纪业务持续发力，增长势头良好。

    投行业务表现优异，股权及债券承销规模均有增长。Q3 投行业务净收入14.84 亿元，同比增长148.81%，环比增长68.74%，是业绩增长的主要原因之一。公司2020 年前三季度总承销额为4,973.40 亿元，相较于去年同期的3151.90 亿元，同比增长57.79%，其中，前三季度公司股权承销额1022.83 亿元，同比增长14.65%，排名第三，债券承销规模3903.18 亿元，行业排名第五，同比增长61.70%。2020 年前三季度，华泰联合拟承销科创板项目金额为372.25 亿元，第三季度的拟承销科创板项目金额为227.95亿元，市占率达23.78%。辅导的科创公司中，吉利汽车已审核通过，蚂蚁集团已发行。此外，并购重组财务顾问业务维持稳定发展势头。2020Q3华泰联合证券公司经中国证监会核准及注册的并购重组交易家数 12 家，行业排名第六；交易金额人民币134.62 亿元，行业排名第六。

    5.资管业务收入小幅增长

    资产管理业务净收入小幅增长。根据wind 资讯统计数据，2020 年前三季度，华泰资管公司企业ABS（资产证券化）发行规模人民币684.06 亿元，行业排名第八。2020Q3 公司资管业务净收入为9.54 亿元，同比增长21.01%；Q3、Q2 环比增速为30.92%、-13.94%。

    6.估值与投资建议

    公司各项业务均衡发展，股基交易量居行业前列，数字化转型不断发力，财富管理领跑同业。精品投行过会率领先同业，预计将持续受益于包括创业板等市场改革红利。作为第一家A+H+G 上市的券商，子公司AssetMark资管规模不断上升，国际业务稳步推进。

    公司致力于推进科技赋能的财富管理和机构服务双轮驱动再上新台阶，利用平台化的打法拓展新的成长空间。其中在财富管理领域，公司面向客户的涨乐财富通平台和面向投顾的AORTA平台已经形成了整个财富管理平台化服务的闭环。2020 年将不断打磨、不断提升优化平台的作用，进一步提升财富管理领域的竞争能力。在机构服务领域，以机构销售为纽带，以交易和产品为核心，着力推进行知APP 客户服务平台和机构CRM 的建设，构建机构客户服务生态圈，重塑投行价值链，强化与研究、投资、销售联动，大力开发行业龙头客户，为重点产业客户提供一体化、全生命周期的服务。

    我们认为公司在机制上将继续借鉴国际先进管理经验，职业经理人制度落地，优化薪酬激励制度，将吸引更多具有国际化视野和丰富实战经验的管理人才加入，将在市场化改革之路上继续坚定前行，让市场激活组织活力，让竞争打磨组织韧性。公司积极推行职业经理人制度，逐步推进市场化机制改革。公司股权激励方案落地，将有利于带动员工的积极性，提高公司的经营效率。

    从大格局剖析，我们看好公司的战略发展前景，期待结出硕果。我们假定2020-2022 年市场A 股股票交易量平均增速为25%左右，新发基金同比增速分别为100%、30%、30%，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计2020 年-2022 年摊薄的EPS 为1.44/1.75/2.21 元，对应PE 为14.16/11.63/9.21 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：中美摩擦加剧风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏观经济下行风险；蚂蚁金服等巨型IPO 对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。

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