调整卓有成效，Q4 业绩大增。2020 全年受疫情下百货、CS 等渠道调整影响，上海家化实现营收70.32 亿元/-7.43%，同口径下（指剔除新会计准则影响后的同口径，下同）营收微降2.5%。其中护肤/个护家清/母婴/合作品牌营收分别下滑19%/1%/0.07%/4.7%；全年归母净利4.30 亿元/-22.78%，主要系股票公允价值损益、上海家化医药科技动迁确认资产处置收益以及疫情影响联营公司投资收益；归母扣非净利3.96 亿元/+4.3%，非经常性收益主要来自政府补助790 万元和投资收益2986 万元；调整卓有成效：消化社会库存约4 亿（百货3 亿，线上1 亿），子公司2384 人（同降693 人）纳入总部管理，百货渠道优化人员，人力成本大幅降低。拟向全体股东每10 股派发现金红利2 元。2020Q4 单季收入16.70 亿元/-10.28%，环比增速略有下滑，但在渠道、品类优化带来的费用收缩带动下，单季归母净利大增608.7%至1.18 亿元，归母扣非净利1.20 亿元，同比去年39 万元明显增长。
新锐品牌高速成长，调整期品牌环比改善。公司实现玉泽、家安、双妹等品牌的高速增长。玉泽：加强医研共创，实现200%+增长；家安：适应疫情推出除菌产品，获得约30%增长。双妹：2020 年重启品牌新形象，线下店开始试点叠加电商大力推动下增长约70%。六神：巩固原本地位，全年同增约2%；代理品牌： 同增约30%。连续下降多年的佰草集、美加净和高夫品牌呈现出改善态势。
佰草集：梳理品牌架构，策略性收缩门店，主动消化社会库存，全年下跌50%以上。典萃：逐步独立化运作，在屈臣氏实现快速增长，全年同降13%左右，Q3 实现两位数增长，Q4 同增10%+。高夫：梳理简化产品线，提升高端男士护肤占比，全年同比下跌30%。美加净：巩固提升面部产品，全年下跌19%左右；启初：电商市场份额在12 月创下过去两年新高，Q4 实现两位数增长，全年同降9%左右。
线上引领增长，线下策略性收缩。2020 年线上渠道营收29.76 亿元/+15.24%，占比提升8.3pct 至42.3%。其中国内电商渠道增速约14%，海外电商增速约47%，特渠增速约8%。公司从下半年开始采用oCPM 传播解决方案，通过对抖音、微信等重点媒体平台的全链路（媒体前端+电商后端）实时数据追踪，指导投放策略的迭代和优化；全年线下渠道营收40.52 亿元/-19.1%，占比57.6%。其中母婴商超渠道同降约3%，百货渠道下降约60%，公司对百货策略性闭店缩编，2020年共关闭462 家低单产专柜及门店，截至年底现存专柜及门店数合计977 家；CS 渠道通过解决历史遗留问题并聚焦门店执行以提升出货；CS 渠道下降约10%，得益于屈臣氏拓展，Q4 延续Q3 增长态势。
Q4 盈利能力环比明显提升，销售及管理费用近年来首次双降。2020 全年毛利率为60.0%， 同比下降1.9pct （ 护肤/母婴/ 合作品牌毛利率分别同降0.5/3.4/3.6pcts，个护家清毛利率同增0.42pct），同口径下微增。其中单Q4 毛利率下降7.7pct 至55%，主因Q4 高毛利渠道关闭门店处于调整期。2020 年归母净利率6.1%/-1.2pct，主要系股票公允价值损益、上海家化医药科技动迁确认资产处置收益以及疫情影响联营公司投资收益，得益于费用端的优化改善，在毛利率承压以及双十一促销压力下，单Q4 归母净利率实现大幅上升6.2pct 至7.1%。
2020 年公司销售费用和管理费用实现近年来首次双降，Q4 尤为明显。全年销售费用率同比微降0.6pct 至41.6%，同口径下全年销售费用率同增2.5pct，主因百货渠道费率较高，同口径下单Q4 销售费率大幅下降9pct，主因电商业务运营能力优化、供应链整合以及渠道缩减等因素下人力成本降低；管理费用率同比下降2.1pct 至10.2%，单Q4 同降2.7pct 到12.8%，主因工资福利费用同比下降，以及2018 年股权激励不满足业绩条件原计提的股权激励费用冲回。工资福利及科研费用同比下降致研发费用同比下降0.2pct 至2.1%，单Q4 下降0.6pct 到2.6%。
运营能力多方位改善，存货、应收降至年内低点。2020 全年，经营性现金流6.43 亿元，同比下降14.1%，主要系收到生产用地及办公用房的动迁款和政府补助同比减少。扣除动迁款的因素，经营活动现金流同比上升约20%。；公司存货、应收在年中创出高点后下降至年末的年内低点，存货同比下降近6.3%，存货减值规模较大，轻装上阵铺路未来业绩增长；公司加大应收款的管理力度，应收账款同比下降11.3%；应付账款下降-12.8%，积极改善和供应商关系，创造合作共赢氛围。
投资建议：买入-A 投资评级，立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步，扩张。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。预计2021-2023 年业绩增速12%/73%/39%，对应P/E 为51/30/21x。
风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。
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