业绩简评

    　　公司发布半年报，2020H1 实现营收25.6 亿元，同比-18.7%，实现归母净利润3.4 亿元，同比-12.4%。其中Q2 实现营收17.9 亿元，同比-8.5%，依托毛利率提升及证券投资带来的公允价值变动净收益（0.9 亿元）使得归母净利润达3.6亿元，同比+26.5%，扣非归母净利润2.8 亿元，同比+3.6%。

    　　经营分析

    　　Q2 收入改善明显，全渠道布局逐步完善：公司Q2 整体接单已实现正增长，而安装进度受部分省会城市疫情管控影响使得Q2 收入小幅下滑，但下滑幅度环比明显收窄。公司为应对流量碎片化以及疫情冲击，加速开辟新渠道，依托逐步完善的全渠道营销体系，各品类均已显示积极信号。索菲亚衣柜方面，上半年收入20.8 亿元，同比-18.4%，其经销渠道门店新增68 家至2592 家（含轻奢店），其中大家居店已达303 家，在疫情冲击下客单价表现亮眼同比+12.8%至12324 元/单（工厂端），体现出公司较强的营销能力，随着下半年客流逐步恢复正常，公司衣柜经销业务有望实现较好增长。此外，工程渠道H1 出货金额+39.9%，由于安装进度延迟预计可为Q3 业绩奠定较好基础。整装渠道H1 已新签约300 家整装公司，预计全年可签至500+家。司米橱柜方面，H1 收入2.5亿元，同比-18.5%，经销渠道H1 门店新增126 家至1055 家，继续加大覆盖。

    　　工程渠道上依托索菲亚与大型地产商的深度合作，上半年出货已实现较快增长。木门方面，H1 收入8850.6 万，同比+9.9%，索菲亚・华鹤独立店共387家，融合店达560 家（+90 家），疫情下木门仍然实现收入增长一方面是由于经销渠道上衣柜与木门联动明显增强，接单能力提升，另一方面木门工程渠道已开始作出贡献。

    　　毛利率表现优异驱动Q2 利润正增长：公司上半年整体毛利率同比上升0.8pct至37.5%，其中Q2 毛利率同比提升2.3pct 至40.3%，其中衣柜及配件Q2 毛利率提升3.6pct 为整体毛利率提升作出重要贡献驱动Q2 利润同比转正。Q2 衣柜毛利率提升明显主要由高毛利产品占比提升所致，截止6 月底，无甲醛康纯板客户占比已上升至49%（去年同期20%+），订单占比已上升至34%。费用率方面，上半年期间费用率同比+3.7pct 至26.1%，主要是由于在营收下滑的同时刚性工资支出仍然较多，其中销售费用率同比+1pct 至11.9%，管理费用率（含研发费用）同比+2.5pct 至13.5%，财务费用率同比+0.2pct 至0.6%。

    　　经销渠道产品优化延续，期待大宗+整装放量：随着疫情的全面控制叠加竣工回暖，外部经营环境逐步改善。公司自身在疫情冲击下仍能通过产品结构升级驱动盈利能力提升体现出营销体系能力与产品品质，预计随着消费者对于健康的越发重视，康纯板收入占比有望进一步提升驱动盈利提升。此外，公司全渠道布局逐步完善，大宗渠道有望依托索菲亚衣柜带动其余品类顺利开拓迎来高增，整装渠道依托合作公司逐步扩容有望迎来放量，两者将进一步打开公司规模增长空间。

    　　盈利调整和投资建议

    　　我们预计2020-2022 年EPS 为1.29、1.51 元、1.76 元，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为19、16 和14 倍，看好公司在产品、渠道等方面持续展现龙头实力，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内疫情反复；招商不达预期；工程渠道橱柜进展不畅

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