核心观点：

    　　20 年营收同比下滑7.43%，归母净利润同比下降22.78%。公司披露年报，2020 年实现营业收入70.32 亿元，同比下降7.43%；实现归母净利润4.3 亿元，同比下滑22.78%。其中4Q20 实现营业收入16.7 亿元，同比下降10.28%；实现归母净利润1.18 亿元，同比增长608.71%，扣非净利润1.2 亿元（4Q19 为-39.4 万元）。分品牌看，玉泽实现三位数高速增长，家安、双妹、代理品牌CHD 均取得双位数增长；佰草集、高夫和美加净呈现改善态势，21 年将努力实现正增长。分渠道看，公司线上渠道实现营收29.76 亿元，同比增长15.24%；公司线下渠道实现营收40.52 亿元，同比下降19.09%。

    　　降本提效，公司经营效率明显改善。2020 年，公司综合毛利率同比下降1.93pp 至59.95%（下滑由新会计准则调整导致），销售费率为41.58%，同比下降0.59pp；4Q19 综合毛利率下降主要受高毛利百货渠道调整拖累，销售费率为29.85%，同比下滑12.48pp，主要系公司从电商运营、供应链&物流、人员优化导致。

    　　“简化”清晰品牌定位，“聚焦”提升投资效率。新任管理层上任后确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针。品牌创新方面，梳理各品牌定位，高毛利的护肤品牌将结合品牌、渠道、功效细分化发展，婴童、个护品牌巩固领先地位，聚焦爆款。渠道进阶方面，线上逐步提升数字化运营能力；线下百货将对亏损和长尾门店关停调整，商超渠道拓品增效，CS 渠道重建和经销商关系，积极开拓新零售业务。

    　　预计21-23 年归母净利润为5.2、7.9、10.6 亿元，同比增长21.2%、51.8%、33.9%。参考可比公司，给予公司21 年65X PE 估值，对应合理价值50.05 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。消费景气度下降导致行业增速下滑；外资品牌进入行业竞争加剧；传统线下渠道进一步下滑；新品牌、新品类孵化有待观察。

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