报告导读
公司发布2020 年三季报：20Q1-Q3 公司实现收入170.37 亿元（-0.57%），归母净利润9.83 亿元（-25.78%），扣非净利润9.10 亿元（-15.71%）；单Q3 实现收入72.10 亿元（+20.90%），归母净利润4.82 亿元（+20.67%），扣非净利润4.32 亿元（+57.70%）。Q3 公司国内销售箱板纸144.8 万吨，吨净利约336 元/吨，扣非吨净利约302 元/吨，业绩环比改善趋势明显。
投资要点
箱板纸Q3 景气回升，量价齐升、业绩环比修复公司Q3 实现原纸销售约151 万吨（+23.6%），其中国内箱板纸销售约144.8 万吨（+20.2%），北欧纸业销售约6 万吨。从而可以测算得到，20Q3 公司箱板纸吨净利为319 元/吨（环比+111 元/吨），扣非吨净利286 元/吨（环比+127 元/吨），修复趋势明显；其中国内箱板瓦楞纸的扣非吨净利为302 元/吨（环比+245元/吨），主要受益于下游需求回暖价格提升（箱板纸均价4472 元/吨，环比+15.3%；瓦楞纸均价3620 元/吨，环比+13.16%）及原材料自制比例提高；北欧纸业吨净利为-400 元/吨（20Q2 约为1114 元/吨），大幅下降系北欧箱板纸和烘焙纸受疫情影响下游需求低迷，价格维持弱势以及北欧纸业浆厂Blckhammar产量下降所致。截至10 月30 日，箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别为4627、3720元/吨，月涨幅分别为117、75 元/吨，较5 月低点上涨867、612 元/吨，目前箱板瓦楞下游内外需持续修复，预期价格仍有提涨空间。
原纸产能投放有序，积极布局再生浆产能建设，保障中期成长（1）原纸：随华中基地127 万吨/年产能相继于2020 年上半年开始投产（华中山鹰PM21、PM22 分别于7/8 月正式投产，9 月销量达49.5 万吨；PM23 于10月初正式投产），目前公司国内造纸年产能已达600 万吨（预期Q4 销量可达约160 万吨）。随广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增100 万吨、77 万吨、30 万吨箱板产能落地，至22 年底公司产能将超800 万吨，成长路径清晰。（2）再生浆：截至9 月底，公司已在东南亚建成年产70 万吨的再生浆产能，并已实现批量生产。根据公司计划，2021 年一季度，公司将掌握年产150 万吨再生浆产能，在满足自身长纤维原料需求外还可外供，成本领先优势持续强化。
云印技术GMV 同比翻倍，产业互联网逐步开拓公司2020 年7 月发布“云印3+1 数字化系列产品”，分别针对“智能控制”、“工序协同”、“产销匹配”等场景，旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接，通过“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业。10 月公司联合腾讯企点成功上线 “云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级，整合各方优势资源共同构建包装产业互联互通生产平台。1-9 月云印平台累计GMV 已达46 亿元，已较去年同期翻倍增长（2020H1 云印技术实现收入1.09 亿元，同比+320%，净利润-0.14亿元）。
北欧纸业境外分拆上市，资产负债率下降
公司于10 月22 日完成子公司北欧纸业分拆上市，公司2017 年以24 亿瑞典克朗收购北欧纸业后，累计从北欧纸业获得12 亿瑞典克朗（约9 亿元）的分红，本次分拆上市出售北欧纸业股权获得14.6 亿瑞典克朗（约11 亿元），共计收回26.6 亿瑞典克朗（约20 亿元），降低公司资产负债率，并继续保持对北欧纸业的控制权。
Q3 盈利能力环比改善，费用率管控良好
20Q1-Q3 公司毛利率为16.89%（-2.44pct），净利率为5.76%（-1.82pct）；单Q3毛利率为16.60%（环比+3.36pct），盈利能力环比改善；公司销售费用率为1.33%（-3.54pct，主要系新收入准则下原计入销售费用的运输费用调整至营业成本），管理费用率4.28%（-0.54pct），研发费用率1.83%（-0.34pct），财务费用率3.10%（+ 1.39pct，主要系利息收入减少以及汇兑损失增加），对应公司净利率为6.69%（环比+2.17pct）。
营运效率小幅下降，原材料备货增加应对外废配额下降从营运效率来看，公司应收帐款36.72 亿元（较期初增加6.18 亿元），周转天数较去年同期增长7.04 天至53.30 天；存货为29.98 亿元（较期初增加8.22 亿元），周转天数较去年同期增加1.26 天至49.33 天，主要系原材料储备增加和华中生产线投产所致；应付票据及帐款为48.15 亿元（较期初增加7.31 亿元），应付账款周转天数较去年同期上升14.40 天至84.85 天。从现金流表现来看，报告期内公司经营性现金流量净额13.96 亿元（-41.13%），单Q3 为 3.50 亿元（较去年同期减少14.74 亿元），主要系Q3 公司持续投建项目，原材料备货增加应对外废配额下降以及劳务费用增加所致。
盈利预测及估值
山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序，是造纸周期板块具备长期成长属性的优质资产，预计公司20-22 年营收254.98 /306.74 /354.72 亿元（同比+9.71%/+20.30% /+15.65%），归母净利14.25 /17.95 /21.50 亿元（同比+4.64% /+25.95%/+19.76%），对应PE 为9.84X /7.81X /6.53X，给予“买入”评级。
风险提示
纸价上涨不及预期，行业竞争加剧
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