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    公司发布2019 年年报。

    营收平稳增长，扣非归母净利润同比下滑，业绩低于预期2019 年公司营业收入75.97 亿元，同比增长6.43%，实现归母净利润5.57亿元，同比增长3.09%，扣非后归母净利润3.80 亿元，同比下滑16.91%。

    其中第四季度实现收入18.62 亿元，同比增长8.38%，归母净利润0.17 亿元，同比下降80.76%，扣非归母净利润-39.43 万元，出现微亏。公司业绩低于预期，主要由于四季度“双十一”大促电商营销投入加大，全年销售费用率提升1.53pct 至42.18%，拉低公司净利率。

    佰草集持续焕活进程平稳推进，玉泽四季度实现爆发公司主品牌佰草集2019 年聚焦品牌焕活，集中打造“冻干面膜”与“太极日月精华”两大单品，全年收入降幅收窄至小个位数；另一主品牌六神由于夏季花露水销售情况略低于预期、沐浴露市场竞争激烈等因素，实现小个位数的平稳增长；功效性护肤品牌玉泽抓住风口实现爆发，全年收入增速超80%，品牌收入规模超3 亿，其中“积雪草修护面膜”、“皮肤屏障修护保湿霜”等成为电商直播爆款单品；其他品牌中，启初、家安、片仔癀分别实现25%+、40%+与35%+的增长，美加净与高夫均出现下滑。

    电商与特渠增速较快，线下百货渠道承压

    公司线上渠道得益于电商和特渠的快速发展，实现营业收入25.83 亿元，同比增长30.01%，其中电商增速20%+，特渠增速50%+；线下渠道合计实现收入50.08 亿元，同比下降2.62%，主要因百货渠道收入下跌近20%，商超、母婴、化妆品专营店等渠道均实现稳定增长。

    投资建议与盈利预测

    上海家化作为国内日化用品龙头公司，业务涵盖美容护肤、个人护理以及家居护理等多个领域。多品牌多渠道的矩阵使得公司整体抗风险能力较强，此次新冠疫情期间，公司旗下防疫、消毒类产品需求大增，一定程度上可对冲美容护肤类产品销售下滑的影响，维持公司整体销售的稳定性。目前公司线上占比34%，与同业公司相比线上份额提升空间较大，未来电商有望持续成为公司的增长引擎。考虑新冠疫情与新会计准则调整影响，部分费用冲减收入，我们预计2020/2021/2022 年公司实现归母净利润4.82/5.80/6.49 亿，EPS 0.72/0.86/0.97，对应PE 38x/32x/29x，维持“买入”评级。

    风险提示

    行业景气度下滑，品牌市场竞争加剧。

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