核心观点：生鲜直采、区域龙头，募资加码门店扩张。家家悦是山东省超市龙头，依托生鲜直采、物流中心，聚焦胶东地区，2016 年Q3 门店数量620 家；家家悦单店面积小、贴近社区，用户粘性高，会员销售额占比约72%，在三四线城市及农村市场具有广阔的市场空间。家家悦生鲜占比约40%，毛利率在15%左右，盈利能力及生鲜占比规模与永辉相当，高于行业平均水平。上市募资，依托于精细化管理水平、生鲜直采及区域物流配送体系等核心竞争力，加快门店拓展，门店迭代成熟推动公司内生增长。考虑公司未来成长空间，给予2017 年40XPE，目标价30.44 元，首次覆盖给予“增持”评级。

生鲜直采，精细化运营，保证运营效率及门店拓展。公司生鲜直采建立核心优势，以“中央+区域”的物流建立生鲜加工中心，保证前端生鲜价格优势及品质，复制供应链优势，公司具备开拓空白区域的能力。公司新开门店一般在开业后1 年内营业收入为正常年的70%，第二至五年每年较上年按一14%、10%、8%、6%的比率上升，第六年及以后收入水平与第五年持平。公司年均开店数量大约在100 家左右，继续深耕胶东地区，同时拓展山东其他区域，门店拓展后，有望带动公司营收提升。

山东地区消费升级，品牌化超市是趋势，区域拓展空间巨大。欧美等发达国家消费曲线显示年人均收入超过3000 美元左右时，居民消费升级将成为常态，生存型消费减少，发展享受型消费比重上升。而当前山东三四线城市人均年可支配收入约为3000-5000 美元，处于消费升级的“口袋”区间，消费升级趋势增强，以9000 人/店的比例来看，山东区域合理开店数量约在1 万家。竞争格局来看，山东主要是区域性超市为主，而外来超市占比比例较小，其中本地化超市具有代表性的是银座股份及利群股份，整体来看家家悦在采购、物流等方面具备较高的比较优势。

农村电商、跨境进口、自有品牌并行，募集资金加码“门店+物流”。公司积极开拓农村电商，利用线下门店优势，打通全渠道购物方式，顺应当前新零售发展趋势，在农村电商整体渗透率较低的大背景下，公司差异化利用物流及门店优势，开拓农村电商，提升人均创收及效率。跨境进口方面，以保税商品下单体验区为支撑点，通过PC 端和移动手机端APP 实现“线下体验、线上直接下单”模式，实现进口商品两天配送直达。线上：2015年8 月，家家悦集团跨境电商业务正式开启，成立了家家悦商城，主要经营韩国、澳洲、日本等各国进口商品，涵盖了母婴用品、食品、生活用品、保健用品等上千种品类，商品通过海外直邮模式，确保正品和质量。线下：2015 年9 月，家家悦集团在九龙城购物广场打造的进口商品直购体验中心开业，直购体验中心经营面积2000 多平方米，商品品类5000 多种。

目标价30.44 元，对应2017 年40xPE，首次覆盖给予“增持”评级。预计2016-2018 年公司实现营业收入109.05、117.77、129.55 亿元，同比增长4.0%、8.0%、10.0%，归属于母公司净利润为2.53、2.74、2.93 亿元，同比增长2.13%、8.46%、6.99%，对应2016-2018 年每股收益为0.94、1.01、1.09 元。考虑家家悦市场发展空间，及外延式拓展门店渐趋成熟，募集资金市场战略拓展门店数量空间广阔，目标价30.44 元，对应2017 年40xPE，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：门店建设不及预期；山东市场超市竞争加剧；消费习惯改变；

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