事件：公司披露2019年年报：全年实现营业收入133.23 亿元，同比增长6.03%，实现归母净利润4.41 亿元，同比减少82.11%，基本每股收益0.26 元/股。扣除非经常损益后的归属于母公司净利润23.72 亿元，同比下降6.96%。

    点评：

    业绩处于预告上限，诉讼费用拖累利润。2019 年公司并表防水业务营业收入为2.05亿元，占公司营业收入的1.54%，剔除并表影响，实现收入131.18 亿元，同比增长4.4%。

    2019 年公司就美国石膏板诉讼事项，泰山石膏发生各项费用等共计18.97 亿元；北新建材发生各项费用等共计3831 万元，两者共计19.36 亿元。

    价格基本稳定，收入准则变动影响毛利。公司2019 年石膏板销量19.66 亿平方米，同比增长5.2% ， 销量基本符合预期。公司Q1-Q4 单季度毛利率分别为30.1%/35.5%/36.7%/26.5%，Q4 毛利率大幅回落，主要因公司根据新收入准则要求，将2019 年度发生的与销售商品有关的3.4 亿元运费调整到营业成本，若将此影响剔除，单季度毛利率水平基本稳定。

    降本提质增效，精细化管理助力经营质量高位维持。公司2019 年应收账款周转率、存货周转率分别达到19.88 次和6.28 次，同比分别下降122.21 次和0.12 次，资产负债率达到32.25%，同比提高12.88 个百分点。我们认为周转率的下降及负债率的提高主要与公司收购的防水企业并表有关（资产负债表蜀羊、金拇指、及禹王部分企业并表），但报表整体仍保持健康19 年公司支付其他与经营活动有关的现金15.25 亿元，全年经营性现金流净额19.85 亿元，在手现金6.23 亿，其他流动资产8.25 亿元，整体现金流情况良好。

    进军防水+推进国际化，注入发展新动能。2019 年公司确定了“一体两翼、全球布局”

    的发展战略目标，巩固国内石膏板业务优势，拓展防水材料和涂料业务，培育新的业绩增长点，启动全球化布局，为业务发展提供新动能。

    重大诉讼和解，轻装上阵。2019 年8 月，公司公告泰山石膏及泰山石膏的全资子公司泰安市泰山纸面石膏板有限公司拟与原告和解集体律师签署和解协议。我们认为本次和解化解重大诉讼的风险，有利于北新建材及泰山大幅度降低诉讼成本，释放业绩；同时，扫清公司国际化进程中的障碍，有利于后续国际业务的开展。

    盈利预测与投资建议：

    我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为30.3 亿元、35.8 亿元和39.1 亿元，3 月20 日收盘价对应PE 分别为倍14.3、12.1 倍和11.1 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：地产投资超预期下滑，竣工回暖不及预期

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