事件描述

    　　发布 2020 年三季报：前三季度营业收入 120.8 亿元，同比增长 23.0%，归属净利润 20.1亿元，扣非净利润 19.7 亿元，同比增长 6.8%；单三季度营业收入 51.5 亿元，同比增长 36.4%，归属净利润 11.0 亿元，扣非净利润 10.9 亿元，同比增长 46.0%。

    　　事件评论

    　　收入业绩高速增长，石膏板主业表现亮眼。三季度公司实现收入增速 36.42%，业绩增速 62.06%，一方面防水业务并表对收入、业绩形成增厚，另一方面公司石膏板主业在三季度快速恢复。据北新建材官网发布，公司前三季度龙牌业务、泰山石膏、北新防水分别实现归母净利润 10 亿元、8.8 亿元、4 亿元，对应三季度单季度归母净利润约 4.8 亿元、5.2 亿元、1.8 亿元，三季度业绩表现靓丽。

    　　期间费用率保持稳健，研发费用率稳步提升。前三季度期间费用率 12.4%，同比基本持平，销售、管理、研发、财务费用率分别变动-1.2、0.3、0.5、0.3pct；三季度期间费用率 9.4%，同比下降 3.7pct，销售、管理、研发、财务费用率分别变动-3.8、-0.7、0.8、0.1pct。销售费用率大幅下降或与会计准则调整有关。公司研发费用率稳步提升，前三季度、单三季度研发费用率分别同比提升 0.5、0.8pct。

    　　防水业务虽有影响，不改经营质量维持较高水平。前三季度实现收现比 98.4%，同比下降 8.9pct，经营活动现金流净额为 0.78 亿元，较去年同期相差较多（去年同期为 13.86 亿元），主要系支付诉讼案赔偿金导致支付其他与经营活动有关的现金较去年同期增加 8.57 亿元。前三季度应收账款+应收票据+应收款项融资合计24.5 亿元，去年同期为 4.9 亿元。与石膏板业务相比，防水业务应收款与现金流表现相对较弱，防水业务的并表在增厚业绩的同时也对应收账款、现金流等方面的有所影响。但考虑到公司石膏板业务依旧占主导，且防水行业整体经营质量在持续改善，预计北新经营质量仍将持续维持在较高水平。

    　　看好公司短期的景气延续与长期的成长确定性。短期看，公司石膏板业务基本面持续修复，防水、龙骨等主要外延业务发展态势良好，预计景气向上有望延续；中期看，石膏板国内外产能扩张与产品结构升级持续推进，石膏板主业在量、价层面有望呈现出中期成长持续性；此外在石膏板主业优异现金流和渠道支持下，公司“一体两翼”战略也在有序推进，防水、龙骨、石膏砂浆、建筑涂料等业务有望在未来支撑起公司长期成长空间，公司未来的成长空间和市值空间已经打开，看好短期景气延续与中长期成长确定性。预计 2020-2021 年业绩为 29、36 亿，对应当前估值 20、16 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1. 外延业务发展不及预期；

    　　2. 行业竞争加剧。

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