事件

    公司公布2019 年报和2020 一季报。

    2019 年公司实现营业收入35.82 亿元，同比+3.3%，实现归母净利润6.57 亿元，同比+62.6%，扣非后4.43 亿元，同比25.1%；其中单4季度实现收入5.57 亿元，同比+2.4%，实现归母净利润0.68 亿元，同比增长226.2%，扣非后0.40 亿元。

    另外公司分拟特别分红，每10 股分红14 元，分红率103.14%、对应当前股价股息率约2.73%。分红较近年显著提升（2016~2018 连续4 年每10 股分红8 元），主要系2019 年有较大额营业外收入（大额医保返还）。

    2020 年1 季度公司实现收入5.55 亿元，同比-33.4%，实现归母净利润0.34 亿元，同比减少60.2%，扣非后0.13 亿元，同比-84.1%。

    简评

    2019 年报符合预期，啤酒吨价快速提升；2020 年1 季报受疫情冲击较大。

    公司2019 年实现啤酒收入35.09 亿元，同比4.8%，主要来自吨价提升。全年啤酒销量94.35 万吨，同比-0.1%，其中第三方（不含委托加工）78.5 万吨同比-1.2%，委托加工量15.83 万吨，同比+5.9%。全年啤酒吨价3719 元/吨，同比+4.9%，其中第三方吨价提升5.4%至3681 元/吨，在醇国宾带动的新一轮结构升级中吨价增速重回高位。2020 年1 季度公司实现收入5.55 亿元，同比-33.4%，主要系销量受疫情影响大幅下降。1 季度啤酒销量15.3 万吨，同比-32.0%，其中1月销量实现低单增长，2 月~3 月上半月现饮场所关闭、而正常年份下公司的现饮渠道贡献总体销量约70%，我们估计2 月销量同比下降约70%、3 月同比下降约40%。1 季度吨价3559 元，同比下降1.9%，主要系疫情期间拉罐产品占比迅速提升，公司拉罐产品结构升级速度不及瓶装产品，系非正常期的短期表现，随着餐饮逐步恢复，全年来看吨价仍将保持快速提升。

    分档次看，新一轮产品结构升级带动吨价加速提升。

    2019 年公司启动新一轮产品升级，推出新产品国宾醇麦，定位在餐饮8 元价格带，迅速替换6 元老国宾，系公司主流价格带在2014~2016年后再一次主动快速升级；同时高档产品如纯生、小麦白等继续保持良好增长。公司高、中、低档产品分别实现销量9.49 万吨、68.26 万吨、16.59 万吨，同比+0.7%、+1.2%、-5.5%，销量结构持续优化。中档产品（国宾、乐堡）吨价提升4.6%，重回较快增速（2016~2018 年分别同比提升3.0%、0.1%、1.8%、4.6%）；醇国宾2019 年推广顺利超出公司最初预期，预计2020 年将持续快速替换老国宾，在此带动下，我们估计2019~2021 年公司吨价将维持较快增速。

    分地区看，重庆地区持续高盈利、四川湖南利润率快速提升。

    2019 年重庆地区、四川地区、湖南地区啤酒收入分别增长6.0%、22.0%、7.8%。

    重庆地区收入、利润贡献约70%，基地市场稳固持续贡献高盈利。2019 年重庆市场实现收入25.4 亿元，同比增长6.0%，主要来自吨价贡献（第三方吨价+6.6%至3798 元/吨），如前所述来自醇国宾快速推广，并预期20~21 年吨价在此推动下维持高增；母公司净利润5.65 亿，即使剔除1.7 亿营业外收入（大额医保返还），仍有3.98 亿元，对应还原后净利润率16.5%，同比提升1.2pct。

    四川、湖南地区啤酒收入分别增长22.0%、7.8%。四川地区收入增长大部分来自委托加工的增量。委托加工大幅提升四川地区产能利用率，2019 年四川地区产能利用率继续提升至84%左右，其中约委托加工贡献了约33%产能利用率，因此大幅摊薄固定成本，提升盈利能力。从子公司嘉酿财务表现看，2015~2019 年从年亏损1.5 亿元到盈利1.5 亿元，净利润率从-20%大幅提升至13.9%。若剔除委托加工，公司在四川的第三方业务仍实现量价正增长，其中销量提升4.1%、吨价提升1.6%（17~18年提升较快平均5%，我们认为系正常升级节奏变动）。

    EBIT 利润率持续提升。

    19 年公司毛利率提升1.8pct 至41.7%，我们估计若剔除委托加工业务，则第三方毛利率增幅更高，提升2.1pct 至47.8%表现优异。毛利率快速提升主要系结构升级带动，19 年公司吨价+4.9%、吨成本+2.2%。

    销售费用率19 年提升0.6pct 至13.7%，其中单Q4 销售费用率提升6.9pct，将前三季度-0.6pct 的降幅拉高，主要系①春节较早投放费用、②20 年仍是醇国宾重点推广期，估计在疫情发生以前公司为醇国宾和其他新品造势投放费用较多。

    管理费用率19 年平稳，提升0.1pct 至4.5%维持低位。

    在毛利率提升、费用率相对平稳的情况下，还原后EBIT 利润率提升2.2pct 至19.2%。

    2020 一季度疫情冲击简析：30%幅度的销量冲击下，单位成本、费用的大幅上行系意料之中，Q1 整体情况符合预期。

    2020 年一季度，收入端-33.4%，来自销量-32%、吨价-1.9%（拉罐产品占比飙升带来的短期非正常表现）。

    由于啤酒业务成本中固定占比较高、整体利润率不到20%，在面临销量冲击时，固定成本、固定费用（工厂设备的折旧摊销对应的制造费用、人员工资等）无法有效摊薄，因此造成单位成本、单位费用的大幅波动，利润波动也较大。按照成本中固定部分占比约30%、可变部分随收入线性波动来测算，公司1 季度吨成本提升9.3%系与销量-32%相匹配的结果；销售费用、管理费用亦因销量冲击造成单季度费率高企，并不直接说明促销费用增加等。随着销量增速逐步从-32%的极端向全年大个位数下滑趋近，成本、费用的异常表现将逐步平滑。

    展望2020 全年，我们预计公司第三方销量（不含委托加工）将维持大个位数（接近-10%）下滑，委托加工销量亦从此前+20%下调至9%左右，整体销量下滑中单位数。在此影响下，预计吨成本增幅2%左右、全年费用率平稳略降。

    盈利预测

    此前我们在2 月14 日首次因疫情下调各啤酒企业盈利预测，其中重庆啤酒20 年收入增速从16%下调至8%、还原后净利润（主业）增速从21%下调至11%，背后的前提假设系4 月中旬开始餐饮完全恢复正常。由于疫情的影响较我们此前的预计更久，因此我们重新调整重庆啤酒未来3 年盈利预测，主要影响20 年，21~22 年变化不大。20 年重啤（不考虑注入）收入增速从8%下调至-1.4%，还原后净利润（主业）增速从11%下调至5.4%。

    我们预计2020~2022 年公司当前资产（不考虑注入）的盈利情况是：分别实现收入35.3、42.0、44.4 亿元，同比-1.4%、+18.9%、+5.6%；还原后净利润（主业）5.3、7.2、8.3 亿元，同比+5.4%、+35.2%、+14.7%；还原后EBIT 分别为6.8、9.4、10.6 亿元，同比-1.1%、+37.8%、+13.3%。

    公司当前市值248 亿元，对应2021 年PE（还原后净利润）34.5x、EV/EBITDA（还原后）21.4x。

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