核心观点：

    公司业绩低于预期，主要源于广告促销费和运杂费大幅增加。公司19年调味品收入同比增长35.7%；Q4 同比增长42.14%。公司收入高增长，主要系增加经销商激励力度且加速扩充经销商数量、推动渠道扩张所致。19 年经销商数量1140 家，较18 年增加292 家。分产品来看，公司19 年酱油/醋收入同比增长37.2%/23.6%。分区域来看，19 年西部大本营收入同比增长13.8%；两大外埠市场东部、北部区域收入同比增长52.7%/48.4%。公司19 年扣非归母净利润同比增长17.9%；Q4 同比下滑10.6%，低于市场预期，主要源于广告促销费和运杂费大幅增加。19 年公司毛利率同比提升0.5pct，提升幅度不达预期主要源于加大经销商返利和产品买赠促销力度。公司销售费用率同比提升2.5pct，主要源于以下三方面：（1）公司加大品牌宣传力度，且在Q4提前加强市场布局和营销资源储备，导致促销及广告宣传费同比增长50.8%；（2）运杂费同比增长46.3%；（3）职工薪酬同比增长35.4%。

    受益渠道扩张，20 年公司业绩有望维持高增长。公司公告20 年收入目标增长29.35%，调味品收入增长36.73%，归母净利润增长46.88%，目标规划超市场预期。我们认为公司目标有望达成：（1）预计公司将持续招商开拓全国市场，20 年有望进一步扩展传统渠道和南部市场，推动收入持续高增长。（2）公司对渠道专业技能进行培训，并单独成立运营部加强营销人员绩效考核，有望提高销售团队和经销商积极性。（3）零添加为战略核心，另外推出高鲜类产品享受行业增长红利。

    盈利预测：预计公司20-22 年收入同比增长29.5%/22.1%/19.4%；归母净利润同比增长46.9%/27.1%/24.9%；对应PE 估值46/36/29 倍。参考可比公司估值、公司历史估值中枢和业绩增速，给予其20 年55倍PE 估值，合理价值34.27 元/股，上调至买入评级。

    风险提示：食品安全问题；公司渠道扩张不达预期。

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