事项：

    　　中国中免3月18日晚公告：公司全资孙公司拟投资36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目，致力于将其建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。

    　　国信社服观点：1）拟投资37 亿元打造三亚一期2 号地，比邻公司核心三亚国际免税城，定位免税+酒店，引进高端奢侈品牌，助力海棠湾项目整体升级，乐观预计免税商业部分有望2022 年年底建成；2）三亚免税扩容+海口国际免税城建设，公司海南离岛免税业务“一南一北”卡位优势强化（当然还有博鳌布点）；3）暂维持20-22 年EPS 3.13/5.03/6.74元（待年报正式披露后或进一步调整），2021 年动态估值相对不低，近期股价也受市场风格切换的部分影响。但作为国内免税绝对龙头，公司2020 年很大概率已跻身全球免税第一，国内外的产业地位不断强化。就中长期展望而言，未来一看海南南北“大型市内店+机场”免税项目持续扩容下的成长空间；二看免税业务线上线下协同发力；三看一线口岸城市离境市内免税等政策开闸预期，免税行业的规模壁垒极强，中国中高端消费市场持续快速成长和海外消费力回流势不可挡，公司长期成长预期明确，维持“买入”评级。

    　　评论：

    　　项目看点：定位免税+酒店，引进高端奢侈品牌，助力海棠湾项目整体升级，乐观预计免税部分有望明年底建成项目区位：本次一期2 号地直接比邻公司核心项目三亚国际免税城，地理位置绝佳。公司2011 年10 月以9.18 亿元竞得三亚市海棠湾项目相关地块土地使用权，总占地19 万余平方米，分为一期1 号地和一期2 号地建设。其中一期1 号地项目为现在的三亚国际免税城，占地8.40 万平米，而1 期2 号地本身直接比邻三亚国际免税城，占地10.88 万平米，东至海棠湾海岸线、西至三亚国际免税城、南至威斯汀酒店、北至洲际酒店，地理位置绝佳。最早1期2 号地原规划为公寓等，但此后因海南房地产政策调整项目规划调整（参考公司2019 年年报，公司曾就原项目全额计提1.67 亿减值准备）。公司目前将其重新规划，更好地考虑区域协同互补，从而有望将其土地价值充分发挥。

    　　项目背景：三亚国际免税城系公司盈利支柱，但政策显著扩容下有待进一步周边扩容提升。公司此前三亚国际免税城总投资39.49 元，总建筑面积12 万平米，商业面积7.2 万平米，2012 年开始建设，2014 年9 月营业。其实，该项目2012-2013 年因投资相对不低，部分市场投资者还存有疑虑，但该项目2014 年开业后的良好表现，尤其显著扩容公司海南离岛免税销售空间，对公司盈利成长贡献卓著，彰显项目投资建设重要意义。2018-2020 年，三亚国际免税城实现营收80.10/104.65/213.53 亿元，实现净利润11.06/14.21/29.67 亿元（未考虑批发扣点，2020 年度数据未经审计），贡献公司业绩的30-50%，若考虑批发扣点加回则达到55-65%，2020 年疫情下估算业绩贡献占比超过85%，系公司最核心的业绩支柱。但随着海南离岛免税政策持续放开，品牌SKU 丰富尤其是精品持续丰富成为公司未来海棠湾项目成长的重要看点，三亚国际免税城免税经营面积开始相对受限，尤其不利于精品持续丰富。

    　　同时，虽然公司此前2019 年底河心岛项目正式开业，但目前定位有税。此外，部分高端重奢品牌本身对建筑有其特定要求。因此，公司在三亚国际免税城周边进一步扩容新建免税项目尤为必要。

    　　项目定位：免税+酒店，直接扩容公司免税经营面积，引进高端奢侈品牌，多元互补助力海棠湾项目整体升级。本项目定位集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，有望与三亚国际免税城、河心岛等项目协同互补。

    　　其中免税商业定位方面，公司明确表示，依托三亚国际免税城核心优势，扩建免税营业面积，引进高端奢侈品牌，丰富品类，实现三亚国际免税城整体升级。此前据时尚商业快讯相关报道，法国VP 建筑事务所所设计的海棠湾一期2 号地商业部分方案中标，部分知名重奢品牌未来有望入驻这个占地面积超2 万平米的高端免税城项目，后续可以紧密跟踪。依托海南自贸港背景下影响力尤其旅游零售影响力的持续提升、海棠湾在三亚区域的高端定位以及项目本身周边配套优良基础，在三亚乃至海南区位优势都极为突出，我们对未来顶奢品牌入驻寄予较高期望，若落地对公司海棠湾项目的整体升级，尤其精品品牌的升级与丰富，收入和盈利成长也具有良好的推动作用。此外，项目酒店定位地标型、国际高端知名品牌酒店，也可以与现有项目形成一定的协同互补效应。

    　　项目投资37 亿元相对不低，估算投资内部收益率约为10.8%，静态回收期15.0 年，动态回收期15.7 年，但考虑此前三亚国际免税城项目的丰厚回报，以及本项目将有效弥补现有三亚国际免税城免税营业面积的不足，提升与国际知名品牌商的合作广度和深度，其成长潜力仍然可期。

    　　项目建设周期：我们乐观预计免税商业部分或有望明年底建成。本次项目免税商业部分计划建设周期为21 个月，而酒店部分计划建设周期为48 个月。鉴于此，我们预计不排除明年底或后年初建成，进而有望进一步扩容公司海棠湾项目2023 年及后续成长。

    　　三亚免税扩容+海口国际免税城建设，公司海南离岛免税南北卡位优势强化与此同时，公司正在海口打造新海港国际免税城，有望与公司三亚免税扩容布局南北呼应，卡位优势突出，预计2022年中期有望部分试营业。参考阳光海南网、搜狐新闻、中新网海南、DFE 等媒体报道，中免海口新海港（直接与港口无缝衔接）项目2021 年初封顶，2022 年中有望部分试营业，2023 年有望完全竣工开业。该项目总规划占地面积675 亩。项目免税商业体部分，总建筑面积为29 万平方米，地上4 层钢结构，建筑面积16 万平方米，地下二层钢筋混凝土结构，建筑面积13 万平方米。建成后营业面积是三亚免税城的2 倍，为亚洲最大的免税商城，未来建成开业后不仅有望带动海口整体市内免税销售额，也有助于带动海口轮渡提货等离岛免税销售额。目前该项目的免税商业中心已完成地上钢结构框架封顶，已进入钢结构及土建施工收尾阶段，建成后将成为亚洲最大的免税商城，国际旅游消费中心的新名片，预计2022 年6 月30 日一期开业。

    　　投资建议：投资打造一期2 号地，海棠湾免税扩容升级，南北卡位强化，龙头地位凸显，维持“买入”评级暂维持20-22 年EPS 3.13/5.03/6.74 元（待年报正式披露后或进一步调整），对应2021-2022 年动态PE62/46x。近期股价也受市场风格切换的部分影响。但作为国内免税绝对龙头，公司2020 年很大概率已跻身全球免税第一，国内外的产业地位不断强化。就中长期展望而言，未来一看海南南北“大型市内店+机场”免税项目持续扩容下的成长空间；二看免税业务线上线下协同发力；三看一线口岸城市离境市内免税等政策开闸预期，免税行业的规模壁垒极强，中国中高端消费市场持续快速成长和海外消费力回流势不可挡，公司长期成长预期明确，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，国内大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。

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