离岛免税地标升级，公司竞争力再夯实

    　　公司公告全资孙公司海南投资公司拟投资人民币36.9 亿元用于三亚国际免税城一期2 号地项目，建设集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。若项目建设完成并成功引入知名奢侈品牌，则标志中免供应链能力大幅提升。海南国际旅游岛离岛免税购物空间广阔，未来有望形成中免“一超多强”格局。因项目建设周期较长，对当期盈利影响较小，暂维持盈利预测，预计20/21/22 年EPS 为3.13/5.58/7.54 元，维持目标价358.35 元，买入。

    　　打造一站式高端旅游消费目的地

    　　2 号地项目背靠三亚海棠湾国际免税城，定位于免税商业与高端酒店一体的旅游零售综合体，有望与三亚国际免税城、河心岛项目有机结合，将海棠湾打造为一站式高端旅游消费目的地。根据规划，2 号地商业方面拟引入高端奢侈品牌，丰富品类，建设周期为21 个月。酒店方面将引入地标型、国际高端知名品牌酒店，建设周期为48 个月。项目总建筑面积17.25 万平方米，地上建筑面积约为10.70 万平方米。开发成本约为35.75 亿元（主要包括土地成本、基础设施建设费用、建筑安装工程费及不可预见费），期间费用约为1.15 亿元，公司测算内部收益率约为10.8%。

    　　供应链能力提升，全球竞争力提升

    　　20 年离岛免税新政实施，打开广阔的市场空间。根据海口海关，20 年离岛免税购物金额约为275 亿元，同比增长104%。21 年1 月，离岛免税销售额约为38 亿元，同比增长144%，高增长延续。21 年以来，海南免税运营主体增加，政府希望鼓励适度竞争，做大市场蛋糕。我们认为供应链为免税运营商的核心竞争力。中免2 号地项目将有效弥补现有免税城营业面积的不足，扩充和提升现有品牌品类，促使购买转化率和客单价进一步提升。引入国际知名品牌和奢华酒店，将进一步强化中免全球免税市场的竞争力。我们认为未来海南离岛免税将呈现中免“一超多强”格局。

    　　离岛免税持续高景气，中免强者恒强

    　　我们认为出境游彻底恢复仍需较长时间，离岛免税将承接海外消费回流，持续高景气。2 号地项目建成后，中免品牌品类和商业面积扩大，酒店等配套进一步完善，在海南免税市场的领先优势将进一步扩大。长期看好中免受益免税行业发展红利。因项目建设周期较长，暂维持20/21/22 年EPS 为3.13/5.58/7.54 元，维持目标价358.35 元（基于近 5 年历史 PE 均值49.40 倍，给予 64.22x21PE），维持“买入”。

    　　风险提示：政策推进不及预期；市内免税店开展进度不及预期；国内免税牌照壁垒优势减弱。

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