公司公告2020 年年报，实现收入168.03 亿元，同增26.12%，归属净利润28.60亿元，同增548.28%，扣非归属净利润27.76 亿元，同增17.04%，经营活动现金流量净额18.39 亿元。折Q4 单季度收入47.26 亿元，同增34.80%，归属净利润8.54 亿元，同增88.97%，扣非归属净利润8.08 亿元，同增52.49%，经营活动现金流量净额17.60 亿元。维持公司2021-2023 年净利润预测38.07/44.24/48.98 亿元，维持“买入”评级。

    　　收入增长提速，非石膏板业务收入占比提升至34.88%。2020 年公司单四季度收入同增38.80%，较前三季度23.02%的增长加速。全年分产品看，石膏板业务销量20.15 亿平米，同比增长2.49%，收入109.42 亿元，同比下降0.58%，收入增速低于销量增速的原因在于公司石膏板业务成本下降，公司产品销售价格有所下降。公司石膏板业务占总收入比重由2019 年的82.61%下降至2020年的65.12%，其他品类业务龙骨、防水、砂浆粉料等收入占比提升至34.88%，考虑到公司龙骨等业务处于快速增长期，预计未来将拉动公司的整体增长弹性。

    　　毛利率同比提升，再次印证公司定价权优势。公司石膏板业务2020 年主要原材料护面纸价格较2019 年下降，毛利率35.90%，较2019 年提升2.20%，单位盈利稳定。在2020 年底2021 年初主要原材料能源如护面纸、煤炭价格上涨过程中，公司发布提价函，预计能够实现成本传导，显示出在公司60%左右市占率的市场地位基础上极强的定价权优势。龙骨业务在销量快速增长，且毛利率略低的泰山石膏龙骨销量占比提升的背景下，仍然实现了同比提升0.90%，侧面反映了下游消费升级的趋势下龙头企业的竞争优势，龙骨行业正在经历快速洗牌，公司或为最大受益者。防水业务毛利率34.13%，较2019 年提升7.34%，但预计较科顺股份、东方雨虹等仍有差距。公司少数股东损益1.64 亿元，基本为防水业务贡献，倒算出三家防水企业2020 年全年实现净利润约为5.5 亿元，净利率约为16.7%，预计与龙头企业基本相当，体现出国企背景下三项费用率的优势。

    　　现金流维持优异。公司2020 年收现比为103.93%，经营活动现金流量净额18.39亿元，其中支付的其他与经营活动有关的现金中营业外支出为11.24 亿元，预计是诉讼赔偿费用所致，剔除后公司经营活动现金流量净额29.63 亿元，与净利润基本相当，显示出优异的现金流水平。公司收购防水业务后，应收账款及票据有所增加，但是我们若假设除防水业务外，其他业务应收账款及票据周转时间不变，剔除后计算得出防水业务应收账款及票据周转时间约为213.9 天，在防水材料行业处于较优水平，体现出公司拓展多品类业务时仍然重视回款情况。

    　　风险因素：资产收购及产能建设进展不及预期；公建需求偏弱风险；原材料价格大幅波动风险。

    　　投资建议：公司在石膏板领域具备强竞争力，市场化程度高，具备成本、渠道、品牌优势，具备定价权，未来看点在于市占率进一步提升及消费升级趋势下高端产品占比提升。参考国外经验，大单品公司向平台型公司转变是建材龙头的必由之路，公司通过自身石膏板领域的优势变现，多品类业务具备成长空间。

    　　维持公司2021-2022 年归母净利润预测38.07/44.24 亿元，新增2023 年归母净利润预测44.98 亿元，对应EPS 预测为2.25/2.62/2.90 元，给予2021 年20 倍PE，对应目标价63 元，维持“买入”评级。

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