事件

    公司公告2020 年年报，实现营业收入4191.1 亿元，同比增长13.9%；实现归属于上市公司股东的净利润415.2 亿元，同比增长6.8%。

    核心观点

    营收稳定增长，业绩增速略低于预期。公司业绩增速略低于营收增速，主要系开发业务高地价低毛利项目进入结算期，导致综合毛利率（税后）下降4.6个百分点至22.7%。此外公司计提较多存货跌价准备，影响税后净利润19.8亿元，影响归母净利润14.5 亿元。

    多元化业务发展喜人，开发运营双轮驱动。2020 年万科物业实现对万科集团内和对外营业收入 182.0 亿元，同比增长 27.4%，在管面积5.7 亿平，规模和营收均稳居行业第一。公司长租公寓营业收入 25.4 亿元，同比增长72.3%，规模居行业第一。商业业务营业收入 63.2 亿元，同比增长 4.3%。

    万纬物流管理项目的营业收入 18.7 亿元，同比增长 37%。公司多年布局非开发业务，均取得行业领先地位，开发运营双轮驱动已经成型。

    财务健康分红比例提升，未来可结算资源丰富。公司净负债率仅为 18.1%，分红比例从30%提升到35%。截至2020 年末，公司有4918.6 万平方米已售未结算资源，合同金额合计约 6981.5 亿元，较上年末分别增长 14.7%和14.6%。公司21 年预计项目竣工面积 3587.5 万平方米，推算21 年结算营收的增速可达15%。此外，2020 年房地产业务实现销售金额 7,041.5 亿元，同比增长 11.6%。我们预计未来营收和业绩均能保持两位数左右的增长。

    财务预测与投资建议

    维持买入评级，上调目标价至37.04 元（原目标价36.40 元）。根据公司年报，我们预测公司2021-2023 年EPS 为3.94/4.39/4.99 元（原预测21-22 年为3.99/4.39 元）。可比公司2021 年估值为7.2X，考虑到公司较可比公司积极拓展资管类业态的项目，向轻资产化运营，应享有更高估值溢价，我们给予公司30%估值溢价得到9.4X 估值，对应目标价37.04 元。

    风险提示

    房地产市场销售大幅低于预期。利率上升超预期。

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