本报告导读：

    2020Q4 计提减值准备导致业绩短期承压，中长期看，公司聚焦高端酱油市场战略清晰，高度让利绑定渠道+营销高举高打战术激进，我们看好公司的成长性。

    投资要点：

    维持“增持”评级。考虑到公司2021年战略在于扩大市场份额，因此营销端将显著发力，下调公司2021-2023 年EPS 0.38/0.51/0.67 元（ 前值预期2021-2022 年EPS 分别为0.63/0.81 元）， 同比+24%/+30%/+33%，维持2021 年目标价49.14 元。

    业绩不及预期。2020 年公司实现收入/净利润17/2 亿元，同比+25%/4%，折合Q4 实现收入/净利润4.7/-0.2 亿元，同比+11%/-129%，亏损主因计提减值准备所致。分产品看，2020 年酱油实现营收11 亿元，同比+26%，食醋实现营收3 亿元，同比+33%；分区域看，战略重心北部及中部区域同比+39%/33%，驱动了收入增长。分渠道看，电商渠道持续发力，收入同比+110%，营收占比提升6.22pct。

    盈利能力有所承压。毛利率：2020 年毛利率同比-2.4pct，其中酱油/食醋毛利率分别同比-1.98/-5.21pct，下滑主因收入准则调整将运杂费/包装费计入成本；净利率：净利率同比-2.5pct，下滑主因计提减值准备从而拖累了5.31pct 的净利率，费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-5.8/-0.4/-0.2/+0.4pct，销售费用率显著下降主因会计准则调整。

    战略清晰，战术激进，公司成长性可期。基于公司聚焦于以零添加为代表的高端酱油的差异化战略，同时在战术端不断发力于渠道/品牌建设，我们看好公司长期的成长性。

    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上行；渠道扩张不及预期等。

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