事项：公司发布2021 年一季度报告。2021 年一季度实现营业收入4.78亿元，同比增长32.91%；实现归母净利润0.40 亿元，同比下滑43.34%；实现扣非归母净利润0.42 亿元，同比下滑39.32%，利润端低于预期。

    　　调味品业务表现稳定，酱油双位数高增。2021Q1 营收增速约为33%，主要系调味品收入增长所致，其中酱油业务营收同比高增34%，食醋业务在高基数背景下增速放缓至4%（2020Q1 因为疫情影响食醋销售较好）。

    　　分地区来看，全国化布局稳步推进，公司通过高鲜、零添加等产品加大三四线城市渗透。2021Q1 公司南部地区营收增速约为132%，主要系销售额基数小叠加焦糖色业务恢复所致，同时西部主销售地区营收仍维持双位数增长（+21%），其他如中部、东部、北部地区营收增速分别约为43%、41%、27%。截至报告期末，公司共计经销商1493 家，净增加89 家。

    　　销售费用大幅投放为利润下滑的主要原因。公司2021Q1 毛利率同比下滑5.83pct（原材料成本略有上行，对毛利率产生一定压力），销售费用率同比提升5.14pct，剔除运费政策调整影响，毛销差下滑10.97pct。费用端来看，2020Q1 销售费用投放力度加大，同比提升4885 万元，主要系公司一季度冠名《新相亲大会》，广告费用明显增加。此外，公司积极寻求品类及新品上的丰富及多元，一季度研发费用率同比提升1.55pct，管理费用率及财务费用率分别同比变动-0.67pct/0.42pct 至3.22%/-0.02pct。

    　　此外，因固定资产报废增加，报告期内产生营业外支出828 万元。综合来看，2021Q1 净利率同比下滑11.24pct。

    　　全国化布局空间大，产能有望大幅扩充。公司正处于全国化加速扩张阶段，强化品牌力及零添加属性产品为战略重点，我们预计公司今年将继续加大广告等宣传费用投放，重视规模扩张及市场份额收割。同时为支撑长期增长，公司产能积极布局，预计2021 年年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目将全面竣工，至2024 年有望新增50 万吨酱油、10 万吨料酒生产线建设，助力长期增长。

    　　投资建议： 我们预计公司2021/2022/2023 年营业收入分别约为23.0/30.0/39.2 亿元，同比+35.6%/30.4%/31.0%；归母净利润分别约为2.8/3.9/5.3 亿元，同比+36.3%/38.3%/36.3%，对应PE 为85/62/45 倍。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧；疫情反复的风险。

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