1Q21 收入超我们预期

    　　公司公布1Q21 业绩：收入25.7 亿元，同比增长34.8%；归母净利润1.02 亿元，同比增长16.1%；扣非归母净利润0.90 亿元，同比增长23.4%。据我们测算，剔除疫情影响，1Q21 公司收入较1Q19 实现CAGR 增速19%，收入增长超我们预期，主因线上业务复苏好于预期；利润略低于预期，主因费用率提升高于预期。

    　　发展趋势

    　　线上渠道多元化发展，高基数下业务强劲增长。1Q21 公司线上收入高基数（阿里平台流量去中心化自去年5 月开始）下仍实现33%的高速增长，超过市场预期，其中京东平台贡献主要增长动力，季报显示受京东自营店销售增长驱动，1Q21 应收账款5.88亿元，同比提升63.4%。同时我们预计在公司大单品精准营销策略下，1Q21 天猫平台亦实现正增长。此外，公司2020 年社交电商实现终端销售额1.2 亿元，占线上收入比重3%，我们预计伴随公司今年加大社交电商与拼多多等平台布局，1Q21 新电商渠道收入占比有望续升至接近10%水平，亦贡献显著收入增量。

    　　线下同店稳健恢复，驱动线下收入复苏性增长。1Q21 公司线下业务同比+32%，实现复苏性增长，其中直营、加盟相关业务、团购分别同增29%/24%/245%。1Q21 直营与加盟收入合计较1Q19实现CAGR 增速5%，同期门店数量CAGR 增速约12%，反映同店收入稳健恢复但仍受疫情小幅扰动，但我们草根调研显示1Q 末同店表现已基本恢复至2019 年同期水平。1Q21 公司线下合计新开店113 家，闭店68 家，净开店45 家，其中直营/加盟业务分别净开店16/29 家至766/1,980 家；华中等地区仍有小幅门店调整。分地区看，1Q21 华东、华南地区为线下业务主要增长点，收入同增分别43%/49%。展望全年，华东与华南地区仍为公司重点拓展区域，我们预计2021 年公司门店数量有望达3,200 家。

    　　1Q 费用增加拖累利润复苏，全年业绩有望强劲复苏。1Q21 毛利率受益于线上线下促销力度降低同比改善1.5ppt，但费用率整体同比+1.9ppt，其中管理费用率同比+0.8ppt，主要系期间新招募中高层管理团队致使人事费用增加以及咨询费用增加。费用增加使得1Q21 净利率水平同比下滑0.6ppt，致利润复苏进度慢于收入。全年来看，公司在细分赛道发力、抖音等新电商渠道、产品研发等方面仍处于投入期，但考虑供应链效率优化、线上促销力度降低等因素，我们预计全年利润率有望持稳。

    　　盈利预测与估值

    　　公司当前交易在48.9/44.3 倍2021/22 年市盈率。考虑公司线上业务与线下业务均稳健增长，我们上调2021/22 年盈利预测11.8%/2.5%，相应上调目标价10%至66 元，对应57.3/51.9 倍2021/22 年市盈率和17%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　竞争加剧，需求疲弱，门店拓展与新品表现低于预期。

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