业绩摘要：公司发布2020 年年报，2020 年实现收入147.4 亿元，同比增长8.9%；实现归母净利润20.6 亿元，同比增长12.1%；实现扣非归母净利润19.4 亿元，同比增长15%。其中，单Q4 公司实现营业收入50.1 亿元，同比增长25.3%；实现归母净利润6.1 亿元，同比增长32.8%，四季度业绩增长亮眼，全年业绩符合预期。

    毛利率维持稳定，现金流健康。2020 年公司实现毛利率35%，同比下降0.8pp，基本维持稳定。其中橱柜实现毛利率36.2%（-0.4pp）；衣柜实现毛利率40%，与去年持平；卫浴实现毛利率26.7%（+0.5pp）；木门实现毛利率14.0%（+1.6pp）。

    　　费用率方面，本年度公司整体费率为18.8%，同比下降2.1pp。公司销售费用率为7.8%，同比下降1.9pp，主要是收入准则变化，运输费用转为计入成本所致；管理费用率为6.5%，同比下降0.4pp；研发费用率为4.7%，与去年持平，公司研发费用率保持高位水平，主要由于公司持续加大研发投入推进信息化系统；财务费用率为-0.2%，同比提升0.3pp，整体控费效果良好。2020 年公司净利率为14%，同比增长0.4pp。此外，20 年公司应收账款与应收票据合计8 亿元，同比增长30.5%，主要是大宗业务放量所致；经营活动现金流量净额为38.9 亿元，同比增长80.4%，现金流仍保持健康，主要由于公司加强对应收账款的管理，货款回收与经销商业务保证金挂钩，加大了应收账款催收力度。

    橱衣柜疫情后快速恢复增长，木门卫浴加速扩张。分品类来看，2020 年橱柜实现营收60.6 亿元，同比下降2.1%，占营收总额41.1%，其中20H1/H2 分别同比下降16%/增长8%，下半年增速转正。衣柜实现营收57.7 亿元，同比增长11.7%，占营收总额39.2%，20 年公司发起“无醛健康家”普惠战略，升级终端套餐，满足消费者一站式购齐的需求，有效扩大单值，衣柜业务收入快速提升。卫浴实现营收7.4 亿元，同比增长18.5%，占营收总额5%，增长加速主要由于公司加强制造线布局，打造清远、无锡两大智能AI 卫浴工厂，扩大招商并拓展工程、整装渠道初见成效。木门实现营收7.7 亿元，同比增长29%，占营收总额5.2%，年内公司强化产品力和品牌力壁垒，单值和盈利能力取得有效提升。整体来看，公司橱衣柜业务下半年快速走出疫情影响，收入基本盘稳固，木门和卫浴业务扩展新渠道后增长迅速，长期有望贡献新增长点。

    门店优化效率提升、大宗维持较快增长。2020 年公司门店收入115.8 亿元，同比增长6.2%，实现毛利率35.2%，同比下降0.8pp。大宗业务实现营收26.8 亿元，同比增长24.1%，主要由于公司战略客户拓展及管理方面取得良好成果。

    　　大宗业务实现毛利率32.7%，同比下降1.9pp。直营、经销、大宗营收占比分别为2.7%、77.1%、18.5%。全年来看受疫情影响，公司开店节奏有所放缓，2020年净新开59 家门店，期末共7154 家门店。其中公司橱柜净开门店73 家，现存2407 家，全年建店（含优化、升级整改）达 1000 余家；衣柜净关店20 家，现存2124 家，年内公司为提升门店竞争力，持续优化衣柜零售渠道；卫浴净关店23 家，现存588 家；木门净开80 家，现存1065 家；全屋定制净关店60 家，现存928 家，持续推进向优商优店的升级；净新开公司直营店9 家，现存42 家。

    　　整体来看公司线下门店业态和效率持续优化，单店贡献有望提升。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为4.35 元、5.39 元、6.38元，对应PE 分别为37 倍、30 倍、25 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产市场变化、原材料价格大幅波动、市场竞争加剧等风险。

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