2020 年收入/业绩增长跑赢行业。2020 全年公司收入/业绩分别+6.1%/+17.9%至19.4/4.8 亿元，毛利率+1.3PCTs 至69.1%；控费提效下销售/管理费用率分别-1.9PCTs/-0.5PCTs 至28.1%/10.2%，综合使得全年净利率+2.5PCTs 至24.7%。

    　　2021Q1 加速增长，收入/业绩增长45%/55%。公司2021Q1 收入/业绩分别+45.2%/+55.1%至5.3/1.5 亿元，较2019Q1 增长12.7%/15.9%，我们判断收入增长主要系次新店贡献及同店增长驱动。Q1 随着终端健康恢复，毛利率同比+11.7PCTs至72.6%，中长期来看随着品牌力强化，毛利率有望稳中有升；销售/管理费用率分别+2.8PCTs/+1.7PCTs 至26.1%/10.2%；综合使得净利率+1.8PCTs 至28.3%。

    　　产品营销多点布局，强化国产运动时尚高端品牌力。公司围绕产品和营销打造高端时尚运动国产品牌，品牌力提升推动终端销售。产品端：设计和技术的持续创新打造差异化高端产品力，2021 春季新品“始〃续”敦煌主题国潮系列、创新Outlast（空调纤维）系列推动销售。营销端：高度曝光、多点布局的营销提升品牌影响力，公司与国家高尔夫球队再续八年之约，强化专业属性。

    　　布局新零售线上高增长，线下渠道优质延展。分拆渠道来看：1）线上积极布局直播等新零售，深耕VIP 精细化管理以推进线上轻奢销售新模式，全年线上销售高速增长5 倍至1.0 亿元。2）线下牵手腾讯发力智慧零售，为门店运营减负提效，全年销售略增1.7%至18.4 亿元，其中直营/加盟销售分别+7.2%/-8.7%至12.6/5.8 亿元。

    　　量价拆分来看：①店数方面，公司掌握特色布局渠道优势并持续外延扩张，2020 年门店净增加85 家（直营+45 家/加盟+40 家）至979 家（直营486 家/加盟493 家）。

    　　我们预计2021~2022 年每年净增加150 家左右，重点布局社区店、下沉三四线城市。

    　　②店效方面，随着品牌力持续强化、渠道运营提效，门店盈利能力有望稳健提升。

    　　营运健康，现金流充沛。1）2020 年末公司存货同减4.8%至6.4 亿元，其中约80%为1~2 年以内库存，与业务结构匹配。全年存货周转/应收账款周转天数-0.9 天/+3.1天至395.9/27.3 天，经营性现金流6.4 亿元。2）终端销售快速增长推动营运进一步轻化，2021Q1 末存货水平6.0 亿元，较期初下降，存货周转/应收账款周转天数继续下行至383.1/24.2 天，经营性现金流3.7 亿元，运营健康化为优质增长奠基。

    　　全年优质、高速增长可期。强品牌力彰显带动终端销售表现出色，据我们追踪，随着终端恢复，加盟商拿货意愿增强，我们预计2021 年秋冬货品订货会获得不俗的增长。展望全年，我们判断品牌力提升驱动店效增长×渠道外延扩张贡献，预计公司收入/业绩均有望实现20%以上优质增长。公司公告本次及未来三个月不行使提前赎回“比音转债”权利，彰显业绩信心。

    　　投资建议。公司定位运动时尚细分市场，终端表现优异。长期看伴随渠道扩张及运营提效，业绩有望实现快速增长。预计2021~2023 年归母净利润6.1/7.5/8.9 亿元，当前股价20.39 元，对应2021 年PE 为18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。

更多精彩大盘资讯敬请期待！