事件：公司发布2021 年一季报。公司2021 年一季度实现收入4.9 亿元，同比+73.55%；实现归母净利润0.1 亿元，同比+203.2%（2020Q1 亏损973 万）。

    　　Q1 各渠道收入恢复增长，新签约门店增多。公司Q1 各渠道均实现恢复性增长，其中加盟门店销售同比+36.6%，直营门店销售同比+88.9%，经销渠道销售同比+218.9%。考虑公司以早餐消费场景为主，且公司2020 年初对门店产品进行调价，我们推测2021Q1 单店收入已恢复正常水平。公司Q1 大力发展线上电商业务，与头部主播合作的同时依托门店开展O2O 业务，网络渠道销售实现突破性增长至633 万元。公司Q1 净增门店13 家，新开38 家、关闭25 家，门店数量达到1776 家。Q1 新增门店主要分布在浙江、江苏地区，分别新增23、13 家。Q1 已签约待开业门店60 家，其中46 家直营、14 家加盟，也主要位于浙江、江苏。

    　　Q1 毛利率低位，开拓新市场费用投放增加。公司Q1 毛利率为36.9%，同比提升4.9pct，环比Q4 下降3.2pct。公司历年Q1 是毛利率低位，主要源于：1）一季度通常是公司销售淡季，春节假期学校、社区及经销渠道早餐消费场景受影响，因而产能利用率较低；2）上游原材料、包材大宗物料上涨；3）嘉兴工厂投产折旧增加。公司加大力度拓展直营门店，直营门店员工及房租费用增加，Q1 销售费用同比+50.2%，销售费用率同比下行4.0 pct。

    　　综上，我们预计公司2021Q1 毛利率低于2019Q1 同期，且费用投放增加，归母净利润率约为2.0%，低于往年正常水平。

    　　展望未来：公司加快门店拓展、产品创新，2021 年公司扎根浙江，发力长三角其他城市区，同时对奶吧空间包装进行升级，优化现有网络结构；同时坚持大单品战略，推出新款高端产品进行结构升级。产能扩张方面，2021年下半年常州基地投产，有利于快速响应客户需求，加快苏南地区门店布局。

    　　盈利预测：我们预计公司2021/22/23 年实现营收24.9/30.6/36.9 亿元，同比+28.0%/22.9%/20.3% ； 归母净利润1.8/2.2/3.0 亿元， 同比+33.5%/24.4%/38.4%。当前市值对应PE 分别为42.3/34.0/24.6 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情影响终端动销，原材料价格上行，行业竞争激烈。

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