20 年报符合预期，21Q1 表现靓丽。20 年实现营业收入14.94 亿元，同比+1.51%；实现归母净利润1.97 亿元，同比+12.4%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比+4.35%。21Q1 实现营业收入3.46 亿元，同比+92.29%，两年平均增速27.5%；实现归母净利润0.35 亿元，同比+795.14%，两年平均增速52.8%。

    　　20 年进行深度改革提升，零售高端化+大宗业务渠道拓展为后续增长蓄力。分产品看，20 年橱柜及配套收入10.4 亿元，同比+0.24%；衣柜及配套收入4.1 亿元，同比+6.84%；木门业务收入7.79 亿元。分渠道看，零售经销渠道收入7.53 亿元，同比-4.03%；大宗业务收入7.12 亿元，同比+10.74%。20 年公司化疫情冲击为内部调整机遇，1）针对零售渠道深度优化：加强零售渠道中高端门店升级，中高端橱柜产品销售占比达45%以上，中高端衣柜销售占比达到65%以上，衣柜套单值同比+13.84%。在门店体系方面，20 年公司聚焦中高端门店及综合店的升级，截至20 年末，公司940 家门店中中高端门店已有302 家，综合店680 家（占比由年初的50.67%提升至72.34%）。2）大宗业务建立起直营+经销的体系：20 年公司对原有工程经销商体系进行系统评估、优化、淘汰，并在全面展开招商。

    　　截至20 年末，工程经销商共51 家，工程经销渠道收入同比+26.22%。

    　　规模效应凸显，盈利水平提升显著。20 年毛利率同比-1.7pcpts 至34.08%，主要由于新准则下工程安装费用及运输费由销售费用重分类至成本。若按可比口径计算，毛利率同比提升4.4pp。期间费用率同比-4.43pcpts 至15.89%；其中，销售费用率-5.57pcpts 至8.59%;管理费用率（含研发费用率3.07%）同比+0.79pcpts 至6.8%;财务费用率同比+0.35pcpts 至0.5%。

    　　净利率同比+2.69pcpts 至14.43%。21Q1 毛利率同比-4.05pcpts 至31.6%，净利率同比+8.21pcpts 至10.59%（较2019 年+3.58pp）。随着大宗快速增长，兰考基地规模效应凸显，单位成本降低；同时公司通过改善工艺提升板材利用率，提升产品毛利率。21Q1 在原材料成本普遍上涨的情况下，公司净利率水平较往年Q1 有显著提升。

    　　20 年现金流修复显著。实现经营现金流2.18 亿元，同比+116.84%；经营现金流/经营活动净收益比值为88.74%；销售现金流/营业收入同比-9.97pcpts 至88.6%。21Q1 实现经营现金流-3.76 亿元，同比-83.84%；销售现金流/营业收入同比-14.5pcpts 至67.97%。20 年随着工程经销商占比提升及应收账款管理加强的作用下，公司经营现金流情况取得了明显修复。21Q1 经营现金流为负主要与大宗业务的高速增长带来的现金流季节性波动有关，全年来看，随着工程经销商渠道的补充和客户结构的优化，现金流有望保持稳健。

    　　核心大客户进入收获期，看好2021 年业绩爆发。 2020 年受外部环境及内部调整的双重影响，公司业绩增速放缓，21Q1 业绩表现靓丽，业务优化升级初现成效，看好后续业绩维持高增。1）工程端几大核心客户培育成熟开始放量：大客户磨合期通常为1-2 年，公司2018 年开发的战略客户如保利、中海、龙光、碧桂园等有望于2021 年开始放量；2）通过资本方式提升与头部地产商的合作粘性：通过参投保碧基金及定增方式与保利、碧桂园绑定，标志着公司工程服务能力得到头部地产商认可，订单占比有望提升；3）零售中高端转型有望走上正轨：经过一年半调整，零售业务转型已完成第一步的渠道调整，21 年计划新建高端门店30 家，中高端转型持续深化，同时品牌代言人到位有望打开品牌影响力。

    　　投资建议：公司扩品类及大宗渠道弹性充足，有望把握精装机遇在定制第二梯队中脱颖而出，预测公司2021-2022 年净利润分别为2.89、3.79 亿元，同比+46.8%、+31.1%，对应PE16、12 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：竣工不及预期，业务转型遇到阻碍，大客户拓展不及预期，资金占用增加等。

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