事项：

    公司发布2022 年半年度报告。22H1 实现营业收入5.75 亿元，YOY-31.93%；实现归母净利润0.60 亿元，YOY-39.00%；实现扣非归母净利润0.41 亿元，YOY-55.28%。单Q2 实现营业收入3.39 亿元，YOY-31.99%；实现归母净利润0.41 亿元，YOY-34.58%；实现扣非归母净利润0.25 亿元，YOY-58.68%。

    评论：

    大宗业务暂承压，渠道开拓助力下零售业务稳步增长。分产品看，22H1 橱柜/衣柜/门墙分别实现营收3.20/2.30/0.11 亿元，YOY-47.17%/+4.35%/+95.75%。

    1）橱柜类业务营收出现下滑，或主要系公司严控大宗工程业务风险减少订单量、精装房、整装等渠道分流等因素所致；2）衣柜类产品营收上升或主要系衣柜类零售渗透率及客单值进一步提升所致；3）门墙上半年仍处于招商扩张阶段，低基数下营收将近翻倍。分渠道看，22H1 零售/大宗工程业务分别实现营收3.61/1.99 亿元，YOY+6.77%/-59.60%。1）零售经销商渠道加快整装、拎包等新渠道开拓，整装渠道出库销售额同增172.44%，拎包渠道楼盘上样数同比亦大幅增长；2）大宗工程业务聚焦央国企房地产客户，在房地产市场持续低迷情况下战略性管控订单数量，央国企地产客户销售占比同增8.27%至25.81%，工程经销商销售占比同增4.79%至10.39%，大宗业务结构进一步优化；3）新渠道方面，重点开拓设计师渠道助力品牌中高端转型，过程中公司达成合作设计师300+位，上半年通过设计师渠道引流下单实现零售销售额2600 万元以上。

    利润端暂承压，现金流有所改善。利润方面，22H1 毛利率同减3.68pcts 至29.93% ， 其中橱柜/ 门墙业务毛利率分别同减3.57pcts/2.94pcts 至29.12%/29.30%。费用方面， 22H1 销售/ 管理/ 研发费用率分别变动+2.43pcts/+1.44pcts/+0.81pct 至12.15%/4.55%/3.88%，其中三项费用绝对值均出现不同程度下降，营收基数下滑致费用率增加。现金流方面，上半年经营活动现金流净额缩窄96.19%至-0.12 亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同增3.02%至6.39 亿元，现金流出现改善主要系履约保证金减少、应收款回款改善所致。

    疫情下大宗订单量战略性下滑，Q2 业绩承压。22Q2 实现营收3.39 亿元，YOY-31.99%，或主要系21Q2 疫情后释放积压需求下基数较大及22Q2 疫情反复大宗业务订单总量下滑所致。1）疫情反复下供需两侧需求均放缓，房产行业新开工、竣工及销售面积出现下滑，同时公司积极防范大宗业务风险，大宗业务订单量战略性减少；2）Q2 疫情致部分家居卖场及终端网点关闭情况下，公司多渠道拓展战略仍有效保障零售业务增长。未来设计师、整装、拎包等新渠道推进与下沉市场持续开拓或增强抵御局部疫情风险能力，若疫情缓和业绩有望改善。

    零售业务持续推进渠道优化，大宗业务聚焦央国企客户严控风险，维持“推荐”评级。公司在零售端持续推进设计师、整装、拎包等新渠道开拓，工程业务采取工程直营+经销商双重驱动的销售模式，提升央国企优质客户销售占比，严控坏账风险，未来公司收入业绩有望恢复增长。我们预计22-24 年归母净利润分别为2.20/2.51/2.92 亿元（前值为3.37/3.95/4.56 亿元），对应22/23/24年PE 为13/12/10X，参考相对估值法，给予22 年14 倍PE，给予目标价16.5元，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场竞争加剧；信息系统开发不及预期；房地产市场大幅波动等

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