事件：公司发布2021 年年度报告和2022 年一季报。2021 年，公司实现营收18.24 亿元，同比增长22.1%；归母净利润-7.29 亿元，同比下降-470.05%；基本每股收益-3.91 元/股。其中，公司第4 季度单季实现营收5.07 亿元，同比增长4.79%；归母净利润-8.98 亿元，同比下降1315.36%。2022Q1，公司实现营收2.36 亿元，同比下降31.84%；实现归母净利润0.19 亿元，同比下降46.87%；基本每股收益0.1 元/股。

    原材料价格上涨，带动公司毛利率下行。2021 年，公司综合毛利率为33.96%，同比下降0.12%。其中，21Q4 单季毛利率为33.57%，同比增加10.17%，环比下降1.43%。22Q1 单季毛利率为29.76%，同比下降1.84%，环比下降3.81%。单季度来看，公司毛利率持续下滑，主要是因为：原材料价格持续上涨，带动公司成本上行。

    降本增效成效凸显，21 年净利率维持稳定。2021 年，公司期间费用率为16.24%，同比增加0.34%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为9.92% / 3.16% / 0.33% / 2.83%，分别同比变动1.33% /-0.57% / -0.18% / -0.24%。2022Q1，公司期间费用率为20.58%，同比增加3.88%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为11.75%/ 4.32% / 0.3% / 4.22%，分别同比增加1.87% / 0.85% / 0.04% /1.11%。净利率方面，2021 年，公司净利率为-39.64%，同比下降54.07%；22Q1 单季公司净利率为7.81%，同比下降2.78%。2021年，公司净利率大幅下降，主要是因为：报告期内，公司对大型地产客户计提减值损失。

    衣柜引领业绩成长，全渠道布局助力未来发展。衣柜业务快速发展，贡献业绩成长核心动力，报告期内，公司橱柜/衣柜/门墙产品分别实现营收11.8 / 5.91 / 0.18 亿元，分别同比增长13.03% /42.98% / 131.93%。经销渠道方面，公司持续完善全渠道销售体系，实现渠道下沉，截至2021 年末，公司经销门店数量达到992 家，其中，橱柜/衣柜/综合门店数量分比为127/131/ 734 家，普通县级市场门店数量达到419 家，占比42.24%；拎包渠道方面，公司组建拎包团队，于2021 年开发并合作物业项目包括30 余家物业公司；新零售渠道方面，公司通过官方直销和第三方平台多方式获取线上流量，2021 年通过各平台累计派单4 万单，成交率达到8%，金额达到8,000 万元；设计师渠道方面，公司携手优居、新浪家居两大主流媒体平台，策划多次大型活动，同超过300 名设计师达成合作，掌握庞大的设计师资源。

    投资建议：公司深耕定制领域，全品类、全渠道布局持续赋能，渠道下沉提高市场占有率，未来成长性显著，预计公司2022/ 23/24 年能够实现基本每股收益1.73 / 2.05 / 2.37 元/股，对应PE 为6X / 5X / 4X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

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