事件：

外运发展公布 2017 年中报。 上半年， 公司实现营业收入 26.15 亿元（+19.19%），归母净利润 6.34 亿元（+29.95%），扣非后归母净利润 4.52 亿元（+1.32%），基本 EPS 0.7004 元（+29.94%），加权 ROE 8.27%（+1.54 pct）。

评论：

1、 主业维持盈利， 敦豪投资收益低于预期公司以货运代理为主体，以电商物流和专业物流为主要发展方向， 2017H1 实现营业收入 26.15 亿元（+19.19%）， 营业成本 24.06 亿元（+19.5%）， 毛利 2.09亿元（+16.1%） ，毛利率 8%（-0.2pct） 。 公司加强成本费用控制， 三项费用1.65 亿元（-0.1%）。 主营业务盈利 2698 万元（+12.3%）， 略有增长。

上半年， 公司实现投资收益 6.65 亿元（+40.4%）， 其中对联营和合营企业投资收益 4.31 亿元（-0.5%）， 其它投资收益 2.35 亿元（+468%）。 17Q2， 公司对合营企业（主要是中外运敦豪） 投资收益为 2.35 亿元（-11.69%），拖累主营业绩，公司及时处置了部分国航股票，带动其它投资收益大幅增长。公司实现营业利润 6.95 亿元（+44.7%）， 归母净利润 6.34 亿元（+29.95%）

2、 货代业务整体稳定，电商和专业物流高速增长

2016 年， 公司将原有的国际航空货运代理服务、国际快件服务、国内货运及物流服务重新梳理调整为货运代理、电商物流、专业物流三大业务板块。其中：货运代理包括国际货运代理、国内货运等服务；电商物流包括国际快件、电商物流等服务；专业物流包括供应链物流、精密设备工程物流、会展赛事物流等项目物流服务。

1）货运代理： 公司货运代理板块包括国际货运代理（含货运进口和货运出口）和国内货运等服务，重点“打造标准化产品、推动集约化和网络化、整合运力资源”。

17H1，我国航空货运进出口额为 3,565 亿美元（+13.68%），增速同比上升 6.73 个百分比；其中， 进口 1,986 亿美元（+12.41%）， 出口 1,579 亿美元（+15.32%）。公司国际航空货运业务量为 24.50 万吨（+19%）， 其中进口 13.54 万吨（+18%）， 出口 10.96万吨（+19%） ,货运代理板块实现收入 15.06 亿元（+3.22%）。

2）电商物流： 公司进一步深化与大型电商客户的合作，并积极开拓新客户，加强电商线下业务的推广；加强国内口岸、干线网络、海外端服务等核心能力建设和优化，并完善电商信息系统建设； 进一步改善经营效益和降低经营风险。 公司电商物流板块实现收入 6.12 亿元（+94.26%），主要贡献来自于跨境电商出口业务。

3）专业物流： 公司进一步完善组织体系建设，继续巩固和扩大在 TFT 行业的市场领先地位，并积极拓展半导体、医药冷链、航空航天行业。公司专业物流板块实现营业收入4.81 亿元（+30.41%），主要是公司加强大客户、大项目的开发，在原有客户业务量增长的同时，开拓了新的专业物流客户。

3、 中外运敦豪壁垒高企，估值存在提升空间

我们认为国际快递市场格局清晰，而且鲜有价格战来竞争市场份额，中外运敦豪利润能够至少与行业增速同步地增长。 2017H1， 中外运敦豪实现收入 56.7 亿元（+10.7%），收入稳步增长；归母净利润 8.64 亿元（+0.3%）， 低于市场预期。 主要原因是成本上调导致敦豪二季度业绩同比下滑。 从长期看， 中外运敦豪的投资收益仍能稳步增长。

4、投资策略：

我们认为：（1）中外运敦豪增速会下降，但是能维持行业第一的位置；（2）公司与网易考拉等各大跨境平台电商合作，进军跨境电商领域，借助全球网络优势和政策优势，能够分享跨境电商盛宴；（3） 中外运长航并入招商局集团后， 招商局国企改革值得期待；（4）公司目前估值约 16X，目前国内快递估值普遍在 35 倍以上，公司存在较大的估值提升的空间。我们预计公司 17/18/19 年 EPS 为 1.27/1.14/1.27 元， 对应当前股价PE 为 16.1/17.9/16.1 X，维持“ 强烈推荐-A”评级。

5、 风险提示： 经济持续下滑、 国企改革不达预期

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