依托清关和海外布局优势货代业务市占率20%。外运发展是我国除敦豪(中国)外排名第二的航空跨境物流公司，近年来占我国航空货代市场份额20%以上。货运代理是公司的传统主业，依托清关专业优势和海外网点布局发展门对门的专业化服务，2014 年以来公司货代业务量占航空货运进出口运量8%以上，我们预计2017 年公司货代业务量增速3%。

跨境电商物流异军突起、增速领跑主业。近年来我国跨境电商交易规模年均复合增速22%，我们预计17 年全国跨境电商交易规模增速有望达20%。公司积极拓展电商物流业务，近年来年均复合增速21%，16 年公司跨境电商物流业务营收同比增速40.9%。考虑到全国电商需求保持高速增长、公司扩大和阿里菜鸟、亚马逊等主要客户合作，我们预计17 年公司电商物流仍有望保持35%以上的增速。

参股中外运敦豪，投资收益贡献主要利润来源。16 年中外运敦豪在我国国际快递市场的份额37%，成为行业板块的领跑者。近年来中外运敦豪营业收入年均复合增速6.2%，我们预计17 年中外运敦豪营业收入增速5%，有望达111.5 亿元；17 年中外运敦豪投资收益有望达8.6 亿元，同比增速12.4%。

招商局入主带动国改预期，有望助力业绩成长。我们预计国内综合物流服务商招商物流和国际业务优势明显的外运发展存在较大的整合、协同空间，互补性强。公司现金流充裕为股权投资和混改提供了更多可能空间，我们预计17 年公司货币资金36.6 亿元。我们认为外运发展参与航空货运混改具有先发优势，有利于加大公司在航空物流产业链话语权，在航空运力、时效性与航线选择能力增强，提高客户粘度和产品竞争力。

盈利预测和投资建议：我们预测公司2017-19 年实现营业收入53.5、59、65 亿元，同比增长8.2%、10.2%、10.2%，归属于母公司净利润为10.3、11.5、12.5 亿元，同比增长3.7%、11.8%、8.6%，对应的每股收益EPS 分别为1.14、1.27、1.38 元，给予21 元目标价，对应2017 年16.6XPE。公司估值长期低于行业平均水平，货代主业稳中有升、电商物流增速可观但基数较小；17 年中外运敦豪投资收益仍是公司主要利润来源；招商局入主带来混改预期，航空货运和物流快递有望实现优势互补，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：进出口贸易增速不及预期、跨境电商物流增速不及预期。

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