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外运发展 8 月 22 日公告 2017 年上半年财报， 2017 年上半年公司实现营业收入 26.15 亿元，同比上升 19.19%；实现归属上市公司股东净利润为 6.34亿元，同比增长 29.95%；实现基本每股收益 0.70 元，同比增长 29.94%。

电商物流高增长，宏观因素带动货代主业

2015 年 12 月，公司实施战略重组，实际控制人由中外运长航变更为招商局集团，并入后与招商局旗下其他物流板块相互协同，迎来全新发展契机。2016 年公司对原有业务重新构建，对原有的国际航空货运代理服务、国际快件服务、国内货运及物流服务进行调整， 形成以货运代理、电商物流、专业物流三大业务为主的新业务体系。 2017 年上半年，我国航空货运进出口贸易额为 3,565 亿美元，同比增长 13.68%，增速较上年同期上升 6.73 个百分点；其中，航空货运进口贸易额 1,986 亿美元，同比增长 12.41%；航空货运出口贸易额 1,579 亿美元，同比增长 15.32%。 需求向好推动运价上升， 货运代理板块 2017 年上半年实现收入 150,631.13 万元，同比增加 4,693.80 万元，增幅 3.22%。 公司整体国际航空货运业务量为 24.50 万吨，同比增长 19%；其中进口货量 13.54 万吨，同比增加 18%；出口货量 10.96 万吨，同比增长 19%。但由于油价仍在高位，预计航空成本上行仍将给货代业务带来压力。

此外， 公司通过优势结合完成传统航空货代业务的转型升级， 借助跨境运输多年经验，抓住跨境电商新热点建立电商物流业务，搭建平台整合资源，成为新的业绩增长点。 上半年公司电商物流板块实现收入 61,174.97 万元，同比增长 94.26%，主要贡献来自于跨境电商出口业务。

同时，公司以客户需求为导向，针对特殊需求大型客户， 继续巩固和扩大在 TFT 行业的市场领先地位，并积极拓展半导体、医药冷链、航空航天行业。 上半年专业物流板块实现营业收入 48,062.81 万元，同比增幅 30.41%，主要是由于公司加强大客户、大项目的开发，在原有客户业务量增长的同时，开拓了新的专业物流客户。

2017 年上半年伴随全球经济复苏趋势良好， 进出口贸易金额实现 2 万亿美元，同比增长 13%，我们认为航空货代的发展与航空货运景气形势密切相关， 宏观环境带动公司货代业务上行并处于逐步恢复期。 此外， 电商物流发力出口业务，业务量增长迅猛，业绩表现突出。受益于公司集约化、网络化、专业化战略经营成果， 2017 年上半年公司共实现营业收入 26.15 亿元，同比上升 19.19%，实现毛利 2.09 亿元，同比上涨 16.12%，但毛利率有所下降至7.99%（去年同期为 8.20%）。

敦豪投资收益低于预期，出售金融资产贡献业绩增量

中外运敦豪是公司和 DHL 共同设立的合资公司，是我国跨境航空快递市场的龙头企业。近年来， 中外运敦豪为公司带来的投资收益占净利润的份额达到 65%以上，是支撑公司业绩的基石。 2017 年上半年，全国快递服务企业业务量累计完成 173.2 亿件，同比增长 30.7%； 其中国际/港澳台业务量累计完成 3.6 亿件，同比增长 29.2%， 增速明显高于全国进出口总值增速（上半年进出口贸易额同比累计上涨 13%）。 跨境电商行业的高速发展，为中外运敦豪提供可靠的业绩增长保障。 2017 年上半年， 中外运敦豪实现营收 56.70亿元，同比上涨 10.74%，实现净利润 8.64 亿元，对应权益法下确认投资收益 4.32 亿元， 较去年同期占公司归母净利润的 68.09%。 中外运敦豪成本端费用由美元及欧元结算， 2016 年由于人民币贬值增加敦豪汇兑损失，导致敦豪业绩出现短期下滑，实现净利润 16.09 亿元，同比下降 9.3%。 17 年年初至今，美元兑人民币贬值 3.11%，欧元对人民币升值 6.14%，汇兑损失仍然抵消部分利润增涨，但影响较上年相比有所减弱， 净利润增速实现反弹。

此外， 公司上半年出售部分中国国航股票，实现投资收益 2.34 亿元， 占净利润的比例为 36.85%，贡献本期主要利润上涨， 公司目前仍持有的中国国航、东方航空、京东方股票及银行理财产品公允价值 7.19 亿元。 结合半年报已披露的联营与合营企业投资， 保守预期 2017 年公司投资收益至少超过 10亿元。

招商局入主中外运，强势发力物流板块

公司大股东招商局集团拥有金融、地产、交通三大板块主要业务，近年来招商局资本运作频繁，招商局集团业务版图扩张的过程中，物流板块将作为连接各板块的支撑性业务成为重要发展方向。 8 月 22 日，中国外运（ 00598.HK）公告与招商局集团签订收购协议，将通过按初步发行价每股内资股 4.43 港元（相当于约人民币 3.78 元）发行及配发最多 1.44 亿股对价股份的方式收购招商局物流集团有限公司，总对价为 54.5 亿元人民币（约 63.91亿港元）。招商局物流是一家第三方物流服务供货商，提供的服务包括合同物流、汽车运输、冷链物流、国际供应链物流及设备租赁，其主要经营资产包括物流仓库设施、车队以及其他物业和机器设备等。招商局物流目前设立有 800 多个物流营业网点，管理仓库面积（包括冷藏设施）约 326 万平方米及经营逾 37500 台可控货运车辆（包括一支冷藏车队），形成了覆盖全国 150多个城市的综合服务网络。此次收购将中国外运现有物流网络及资源与招商局物流整合，构建最具实力的庞大物流网络。 公司作为中国外运在航空货代、跨境电商等领域的子公司， 预期将充分受益招商局优质物流资产的注入及网络效应、客户效应的放大，增强公司在相关业务领域的竞争力。 公司 2017年中报货币资金余额为 36.65 亿元， 且金融资产变现后可进一步提高在手货币资金水平， 现金充足为整合推进提供有力保障。

此外， 6 月东航混改方案落地后，为国航等航空公司混改提供了借鉴意义，航空货代及快递作为航空业的下游，很有可能被纳入混改范围， 航空公司通过引入下游客户以稳定供应链上下游稳定关系，改善经营业绩。 对于航空公司而言，引入快递及货代公司将提升货机与腹舱产能利用率，提升货运业务盈利；对于公司而言，通过股联结权能够加强其在供应链上的议价能力，同时优化航线选择及物流时效性，实现更好发展。

盈利预测

预计公司 2017~2019 年归母净利润分别为 11.03 亿元、9.97 亿元、10.56亿元， EPS 分别为 1.22 元、 1.10 元、 1.17 元，对应的 P/E 分别为 16x、 18x、17x。 公司动态市盈率仅为 15 倍， 远低于物流业平均市盈率 30 倍，叠加跨境电商业务增长迅速、敦豪稳健发展及招商局物流业务整合带来的红利，认为公司具备获益空间，给予买入评级，目标价 22 元。

风险提示

国际贸易疲软；混改推进不及预期；汇率风险等。

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