业绩回顾

    　　1Q22 业绩符合我们预期

    　　公司公布1Q22 业绩：营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比12.77/1.45/11.25%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利率分别同比变动-1.92/-1.82/-0.93/-0.91pct。此番收入略超预期，主因高端产品销量略超预期，利润表现符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　1Q22 营收表现略超我们预期，主因疫情对公司销量影响相对有限，销量表现优于行业；同时结构升级继续推进，核心产品积极放量带动ASP 提升。

    　　公司1Q22 销量同增5.26%，表现优于行业整体，主要原因为相比于其他重点布局华东市场以及现饮渠道为主力的龙头公司，公司的核心市场华南地区一季度受到疫情影响相对较小，且公司在对接C 端的流通渠道具备绝对优势。同时公司结构升级继续推进带动ASP 同增7.1%，公司纯生类高端产品及罐类产品占比分别提升5.4/3.6pct，高端产品结构优于行业整体，其中97 纯生作为公司高端化核心产品1Q22 同增50.37%，表现亮眼，略超我们预期。

    　　成本压力仍存致毛利率继续承压，公司积极提升费用使用效率维持利润端表现稳健。因啤酒中主要原材料玻璃、瓦楞纸、铝锭和大麦等依旧延续增长趋势，公司1Q22 吨成本同增10.7%略超吨价增长，致毛利率同降1.9ppt。同时受益于公司费用高效投放，公司缩减销售费用率1.8ppt 下，整体高端化依然稳步推进，公司管理费用率微降0.93ppt，带来公司扣非归母净利润同增11.25%，扣非归母净利率维持平稳。

    　　我们认为公司未来主要通过结构升级对冲成本上涨，直接提价可能性偏低。因公司高端罐装产品占比高，自身结构较高端；同时公司所在的华南区域竞争依然激烈，我们认为公司直接提价可能性较低，未来公司主要通过结构升级以对冲成本上涨，我们预计全年公司毛利率呈小幅下滑趋势，但结合其突出的费用管控能力，公司归母净利率存提升可能性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022 年和2023 年盈利预测6.8/7.5 亿元不变；维持9.20 元目标价，对应2022/2023 年30.0/27.2x 市盈率，当前股价对应2022/23 年23.7/21.5x 市盈率，较当前股价有26.4%的上行空间；维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情反复对消费场景打击超预期、上游成本继续上涨、高端竞争加剧、食品安全。

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