业绩简评

    　　公司8 月26 日发布中报， 22H1 实现营业收入189.08 亿元， 同比+21.65%；归母净利68.93 亿元，同比+21.76%；扣非归母净利66.43 亿元，同比+28.54%。22Q2 实现营业收入58.82 亿元，同比+17.1%；归母净利19.08 亿元，同比+6.07%；扣非归母净利17.45 亿元，同比+28.56%。

    　　收入符合预期，扣非利润超预期。

    　　经营分析

    　　中高档贡献持续加大，Q2 海之蓝表现靓丽。1）分产品看，22H1 中高档（100 元以上）/普通酒收入为162.00/23.18 亿元，同比+29.1%/-10.9%，中高档（蓝色经典、苏酒、珍宝坊）占比提升5pct 至87%，我们预计海之蓝增速快于整体，梦6+增速20-25%，天之蓝增速慢于整体，双沟酒业增速19%。单Q2 预计海之蓝增速40%（老版去库存配套政策多），梦6+增速环比降速（因商务宴请、宴席等场景受限）。H1 白酒销量10.66 万吨，同比+16.5%，吨价同比+4.7%，主要受益于中高档占比上行+产品换代提价。

    　　2 ） 分区域看，22H1 省内/ 省外收入分别为86.06/99.12 亿元， 同比+19.12%/+25.00%；省内受华东疫情冲击，省外占比提升1pct 至54%。省内/省外经销商净减少105/268 家，经销商质量加速优化。3）Q2 销售收现同比-8.5%，预计系春节整体回款节奏偏快，单Q2 疫情影响致使打款放缓；Q2 末合同负债同比+43.4%，蓄水池依旧充足。

    　　Q2 业绩超预期，毛利率短期承压但控费优异。H1 毛利率同比-0.5pct，中高档/普通率同比-2.5/-1.1pct；销售/管理费率同比-0.8/-0.6pct（职工薪酬占比持平维持激励力度，广告促销费率同比-0.6pct），税金及附加占比同比-0.9pct，带动扣非净利同比+1.9pct。22Q2 扣非净利率同比+2.6pct，其中：

    　　毛利率同比-4.3pct，主要系海之蓝占比显著提升；销售费率同比-2.8pct，华东疫情影响费用投放，叠加今年费用放权后费效比改善。管理费率/税金及附加占比同比-0.4/-3.6pct，缴税节奏有所调整。

    　　H2 延续复苏态势，基本面环比向好具备确定性。公司前期通过大干70 天抢占回款先机，8 月6 日中秋营销工作动员大会锚定全年目标不放松，当前打款75-80%，预计9 月底可完成全年任务。当前江苏宴席需求已恢复正增长，中秋、国庆有望迎来双重消费高潮。海之蓝新版6 月初全面铺货，终端利润率显著提升，消费者认可度高，春节有望实现对老版的替代。中长期看，静待人员激励+费用权利下放显现红利。

    　　盈利预测

    　　预计22-24 年收入增速21%/19%/17%，归母净利增速28%/23%/21%，EPS 为6.39/7.86/9.54 元，对应PE 为27/22/18X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险，梦6+省外扩张不及预期，区域竞争加剧，食品安全问题。

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