事件：公司公告，2022 年上半年实现营收189.08亿元，同比增长21.65%；归母净利润68.93 亿元，同比增长21.76%。

    扣非增长持续亮眼，蓄水池仍较充足。22Q2 公司营收58.82 亿元，同比增长17.10%，在疫情好转后开展“大干70 天・夏日风暴”活动，多频次、全方位与经销商面对面交流探讨，最大限度帮助、服务经销商应对疫情冲击，坚韧达成全年既定目标；归母净利润19.08 亿元，同比增长6.07%，主要系去年同期公允价值变动贡献的非经常性收益基数较高，扣非后归母净利润17.45 亿元，同比增长28.56%。上半年公司销售回款129.01 亿元，同比减少12.73%，主要系部分回款在去年底完成，计入去年报告期。截至二季度末，公司合同负债79.08 亿元，同比增长43.35%，环比减少18.57 亿元，仍留有较充足的蓄水池。

    海天梦换代顺利，毛利率短期承压。22H1 公司白酒销售共计10.66 万吨，同比增长16.47%，其中中高档酒（出厂价≥100 元/500ml）收入162 亿元，同比增长29.05%，毛利率同比-2.47pct 至79.52%，一方面系随产品品质提升，原材料及人工成本升高，另一方面系天之蓝换代后逐步放量，从产品结构角度对毛利率略有拉低；普通酒收入23.18 亿元，同比下滑10.88%，毛利率同比-1.12pct，主要系成本上升。上半年，公司整体毛利率同比-0.49pct 至73.94%，其中二季度毛利率同比-4.31pct 至66.51%。

    费用投放因疫情放缓，扣费净利率仍有提升。上半年，公司销售费用率同比-0.76pct 至7.86%，管理费用率同比-0.64pct 至5.35%，财务费用率同比-0.66pct 至-1.32%，整体期间费用率同比-2.15pct 至12.7%，扣非归母净利率同比+1.88pct 至35.13%。由于疫情扰动下，渠道促销对动销的拉动效果较弱，因此22Q2 公司放缓了费用投放，销售费用率同比-2.81pct 至10.67%，叠加管理费用摊薄及利息收入增加，二季度扣非归母净利率同比+2.64pct 至29.66%。

    渠道改革持续，省外增长加快。上半年，公司省内外分别收入86.06 亿元和99.12 亿元，同比增长19.12%和25.00%，省外收入占比同比+1.2pct 至53.53%。由于省外销售主要以海天系列为主，随着产品换代，省外渠道利润结构逐步理顺，激发了经销商的积极性，省外销售呈现出加快势头。在经销商数量变动方面，上半年省内净减少经销商105家，省外净减少268 家，持续加强渠道营销转型调整。

    盈利预测与投资评级：围绕“营销总部管总、事业部管战”，公司正全面激发营销组织活力；推行轮岗机制，实现干部队伍年轻化、知识化、专业化；团队业务能力更加扎实，厂商关系更加和谐，以“梦想文化”领航，公司正逐步释放“二次创业”的势能。我们预计公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为6.49 元、7.87 元、9.38 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险

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