2022H1 风语筑实现营收5.55 亿元（YoY-61.5%），公司作为上海本土企业，上半年各业务环节均受到疫情明显冲击。随着6 月以来各地疫情管控向好，公司业务持续修复。我们认为疫情不改公司核心竞争力，风语筑作为国家“文化数字化”战略的重要实践者，有望受益于线上、线下融合发展的数字化场景的建设需求，龙头地位有望持续加强。维持公司“增持”评级。
上半年公司业务开展受疫情影响，短期业绩波动较大。22H1 公司实现营业收入5.55 亿元（YoY-61.5%），上半年上海等地出现较长时间疫情反复，公司作为上海本土企业，商务、设计、施工等环节人员的业务开展在3~5 月受到严重影响，造成业绩出现较大幅度下滑。22H1 公司实现毛利率22.2%（YoY-14.2pcts，QoQ-7.5pcts），毛利率下滑主要系公司主业收入上半年承压背景下人员刚性支出难以有效摊薄所致。22H1 公司计提资产减值损失（含信用减值损失）1.10 亿元，其中应收账款减值损失9,932 万元，存货减值损失1,228 万元，主要系疫情造成部分项目应收款项回款期限延长，出于会计审慎原则计提减值所致。22H1公司实现归母净亏损-0.73 亿元（vs. 21H1 2.80 亿元）。随着6 月以来上海全面复工复产，公司业务开展持续恢复，我们预计下半年公司在项目推进、结算回款、订单签约等方面均有望明显改善。
在手订单充足，重点项目持续中标。22H1 公司持续推动数字化体验业务应用场景多元化战略，拓展数字化体验业务在博物馆、科技馆、文化体验馆等公共文化空间以及城市更新、历史文化街区等新型文旅场景的应用。在手订单方面，22H1公司新签订单9.45 亿元，截至6月30日在手订单余额55.11 亿元（vs. 2021年末53.51 亿元），在手订单储备充足。重点项目方面，22H1 公司先后中标杭州2022 年亚运会、典籍里的中国陈列馆、开封国家文化出口基地等项目，提供数字媒体内容制作或数字场景搭建服务。
中办、国办“文化数字化”战略高屋建瓴，指引公司业务广阔空间。2022 年5月22 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，提出要“集成全息呈现、数字孪生、多语言交互、高逼真、跨时空等新型体验技术，大力发展线上线下一体化、在线在场相结合的数字化文化新体验”、“利用现有公共文化设施，推进数字化文化体验，巩固和扩大中华文化数字化创新成果的展示空间。充分利用新时代文明实践中心、学校、公共图书馆、文化馆、博物馆、美术馆、影剧院、新华书店、农家书屋等文化教育设施以及旅游服务场所、社区、购物中心、城市广场、商业街区、机场车站等公共场所，搭建数字化文化体验的线下场景”。通过线上、线下一体化的方式，数字化能力使得文化馆、博物馆、美术馆、非遗馆在新时代迸发出更强的文化号召力。我们认为风语筑所主攻的数字化展示，与中办、国办提出的“文化数字化”战略高度契合，“文化数字化”战略从中长期维度为公司发展指明了广阔空间。
元宇宙项目逐步推进，前瞻布局推动产业创新。公司加大在元宇宙领域布局，率先与国内元宇宙平台达成合作关系，聚焦3D 数字设计及系统化数字虚拟内容建设等创新业务。具体来看，1）“元宇宙+城市服务”，公司携手上海奉贤新城落地国内首个元宇宙城市会客厅；2）“元宇宙+文旅”，经中国移动通信联合会元宇宙产业委员会授权，公司将作为牵头单位，共建文旅元宇宙融合体；3）“虚拟人”，公司先后为安徽卫视及上海证券报打造虚拟主播，为新华社及湖南卫视打造虚拟会务场景及全息虚拟舞台。公司在全国各地打造的1400 余座线下数字化体验空间有望成为虚拟体验与现实交互的重要场景载体，我们长期看好相关领域的创新发展。
风险因素：疫情对于公司项目建设及收入确认进度冲击超出预期的风险；政府订单受限于财政收入影响，对城市展览馆、科技馆、园区馆及博物馆建设放缓的风险；疫情对于线下体验式消费的冲击超出预期的风险；元宇宙等创新业务落地进度不及预期的风险。
投资建议：公司有望受益于国内线下文化市场快速发展，基于公司“一体化+品牌”建立的竞争优势，行业龙头地位有望持续加强。考虑上半年疫情反复对于业绩产生较大影响，叠加我们对疫情走势及防疫要求的谨慎预期，我们下调2022E~24E 公司营收预测至23.85/29.48/33.51 亿元（ 前预测值为30.46/34.95/38.53 亿元），下调2022E~24E 公司净利润预测至2.02/4.68/5.70亿元（前预测值为4.59/6.00/6.73 亿元），公司当前股价对应2022E~24E PE37/16/13x。估值方面，我们结合1）DCF 自由现金流折现模型，核心假设：永续增长率~1%，WACC~7.7%（基于beta~0.88，无风险利率~3.2%，风险溢价~10%，目标资产负债率~45%），对应每股目标价16.1 元；2）相对估值法，公司近3 年PE 整体处于16x~22x 区间，考虑到公司业务2023 年有望修复至稳定增长阶段，给予公司2023E 目标PE 19x，对应每股目标价14.9 元。综合两种估值方法，给予公司目标价15 元/股，维持“增持”评级。
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