公司作为国内临床前CRO 龙头，新签订单超快增长/在手订单充足，随着新建产能逐渐释放，加上新收购实验动物模型公司/梧州基地建设保障上游供应链稳定性，业务高增长有望持续。中长期来看，公司将受益于全球创新药械和新治疗技术公司临床前研究的强劲需求，业绩有望在2-3 年内维持高速增长。综上，我们给予公司2022 年65 倍PE，对应目标价为98 元，维持“买入”评级。
公司22h1 营收净利均实现超快增长。公司2022H1 实现营业总收入7.77 亿元，同比增长45.33%；归母/扣非归母净利润为3.71/3.45 亿元，同比分别增长141.40%/166.79%。其中公司单Q2 实现营业收入5.06 亿元，同比增长51.67%，环比增长86.70%；归母/扣非归母净利润2.46/2.13 亿元，同比增长307.06%/326.09%，环比增长96.07%/60.70%。盈利能力方面，公司2022H1 毛利率为48.97%，同比-1.78pcts（我们预计和上游成本增长相关）；2022H1 年归母/扣非归母净利率为47.77/44.42%，同比+19.11/+20.22pcts――报告期内，公司财务费用因利息收入、汇兑损益等原因显著降低，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为1.05%/19.72%/3.28%/-11.02%，分别相比2021H1 变化-0.31/-4.84/-0.81/-20.23ptcs。公司扣非净利润增速显著高于营收增速的原因为：1. 港股上市带来约50 亿元现金，报告期内利息收入达到6868 万元（去年同期为265 万元）。2. 汇兑收益为1878 万元（去年同期汇兑损失165 万元），一次性结汇损失0 元（去年同期4853 万元）。3. 生物资产公允价值变动收益未实现部分为12043.5 万元、已实现部分1088.7 万元（上年同期分别为：3618.6万元，157.7 万元）。4. 规模效应下销售/管理/研发费用率共减少约5.96pcts；在剔除（1-3）的影响后，2022H1 公司扣非归母净利润同比增长70.2%，增长迅速，扣非归母净利润率为28.2%；伴随需求的高景气度，我们认为公司营收在2022H2 将延续强劲增长势头。2022H1 公司经营活动产生的现金流量净额约5.45 亿元，同比增长169.43%，主要系业绩增长和利息收入增加导致。
公司加快产能建设和人才引进，加强产业链纵深布局。根据公司中报，报告期内公司持续对产能进行投入，苏州昭衍8000 多平设施（I 期工程）已于2022年1 月份投入运营，II 期约2 万平米建设工作下半年开始进行装修。广州昭衍安评基地已于2021 年10 月开工建设，预计2022 年底完成基建工作。与江苏先通共同出资建设的放射性药物评价中心已完成主体建筑框架结构，开始着手进行内部装修工作。专注于新药筛选工作的全资子公司昭衍易创也已启动了实验室建设。报告期内，公司收购玮美生物100%股权和英茂生物100%股权；梧州基地建设也基本完成，未来将成为规模和品质均领先的实验模型基地，有望增强对实验模型的战略储备，在降低供应端风险的同时提升一站式服务能力。同时，公司继续加强人才引进。截止7 月31 日，公司共有员工2600 余人，较2021年底增加近500 人，非临床及临床研究服务团队人员数量快速增加。8 月16 日，公司公布新一轮股权激励计划，拟以39.87 元/股的价格授予激励对象611 人共140.06 万限制性股票，占总股本的0.262%，其中2022-2024 年的营收增速目标（以2021 年为基数）分别为35.00%/82.25%/146.04%（年均复合收入增速35%），展现了公司对未来业绩增长的强劲信心。
订单维持高速增长态势，新技术平台/业务多点开花，保持行业领先优势。2022年上半年，集团整体签署订单超过20 亿元人民币，其中境内公司整体承接订单金额超18 亿元人民币，同比增长超过50%，继续保持高速增长；海外拓展方面，海外子公司BIOMERE 承接订单近2 亿元人民币，同比增长近30%，保持平稳增长；昭衍国内公司承接海外订单实现较大突破，同比增长超过100%，创历史新高。截至报告期末，公司整体在手订单金额超41 亿元，同比增长约78%，相比期初增长约41%；报告期末公司合同负债13.86 亿元，同比+70%，存货20.08亿元，同比+250%，为未来业绩提供了强力保障。公司在已有非临床评价综合平台上，针对新兴热点研发领域，如CGT、核酸药物、外泌体等管线，持续进行能力建设与技术提升，保持行业领先优势；2022 年CGT 非临床评价项目订单同比翻倍增长。昭衍临床服务板块/临床样本检测板块上半年新签合同额同比实现大幅增长，逐步实现从临床前到临床研究的无缝对接生态，以及展示出生物分析方法从临床前阶段无缝过渡至临床阶段的核心优势。根据公司中报，为加快细胞检定业务的发展，公司进一步扩建专业技术团队并成立了全资子公司北京昭衍药物检定研究有限公司，来满足不断涌现的创新药物质量研究与检验检测需求；药检业务已开始承接订单，计划下半年启动 CNAS 认证工作。2022年上半年，子公司启辰生物在建立并完善动物基因编辑技术平台的基础上，开始大规模创建疾病动物模型，上半年累计创建基因编辑细胞及小鼠模型 30 多种，用于罕见病及抗肿瘤药物临床前药效评价，下半年将继续扩大生产规模，为临床前药物评价提供技术支持。
风险因素：新拓展项目进展不达预期，行业政策风险，海外拓展不及预期等。
盈利预测、估值与评级：公司作为国内临床前CRO 龙头，新签订单超快增长/在手订单充足，随着新建产能逐渐释放，加上新收购实验动物模型公司/梧州基地建设保障上游供应链稳定性，业务高增长有望持续。中长期来看，公司将受益于全球创新药械和新治疗技术公司临床前研究的强劲需求，规模效应逐渐显现，业绩有望在2-3 年内维持高速增长（最新股权激励方案考核目标对应22-24年年均营收复合增速35%，展现管理层对于业绩增长的信心）；此外公司积极推进国际化战略和一站式发展战略布局，海外订单延续高增长趋势，生物分析/临床1 期/细胞检定/基因编辑动物等新业务一起，预计将带来中长期的成长空间。
综上，考虑到上半年公司净利增速略超预期和转增股本的变动，调整公司2022-2024 年EPS 预测至1.51/1.92/2.50 元（原预测为1.96/2.53/3.25 元），现价对应PE 分别为46X/36X/28X。综上，我们参考可比公司（美迪西、阳光诺和、药康生物，wind 一致预期）2022 年平均PE 54 倍，考虑到上半年公司整体在手订单同比增长达到78%，未来业绩确定性高，因此给予公司2022 年65 倍PE，对应目标价98 元，维持“买入”评级。
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