事件：公司发布2022 年第三季度报告。报告期内，公司实现营收61.14 亿元，同比下降2.56%；归母净利润2.75 亿元，同比下降43.33%；基本每股收益0.21 元/股。其中，公司第3 季度单季实现营收17.46 亿元，同比下降13.86%；归母净利润0.47 亿元，同比下降39.34%。

    　　纸浆价格维持高位，毛利率持续下滑。报告期内，公司综合毛利率为32.51%，同比下降5.44 pct。其中，22Q3 单季毛利率为31.47%，同比下降2.86 pct，环比下降1.55 pct。公司毛利率持续下滑，主要是因为：俄乌危机、疫情、停产减产等多重因素冲击，导致我国纸浆价格快速提升，并维持高位。

    　　费用管控成效凸显，净利率同比下降。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为27.28%，同比下降1.27 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.12% / 4.66% / 2.44% / 0.07%，分别同比变动-1.96 pct / +0.49 pct / +0.09 pct / +0.12 pct。净利率方面，2022 年前三季度，公司净利率为4.48%，同比下降3.24 pct。其中，22Q3 单季公司净利率为2.66%，同比下降1.15 pct，环比下降1.13 pct。

    　　生活用纸市场广阔，集中度提升空间大，公司市占率稳步提升。

    　　我国是全球最大的生活用纸消费国，人均生活用纸消费量稳步提升，2021 年达到7.04kg，同比提升4.98%。同时行业持续向头部集中，2021 年CR5 为32.6%，对标美、日生活用纸行业CR5 为77.1%、63.5%，提升空间巨大。中顺洁柔是国内生活用纸龙头，受益于渠道拓展及品类丰富，市占率稳步成长，2021 年达到6.3%，同比提升0.4%，未来有望持续成长。

    　　静待浆价下行释放业绩弹性，关注双十一大促提振销售。Arauco156 万吨纸浆产能预计于10 月下旬投产，有望缓解纸浆供给压力，带动价格下行，进而助力公司实现盈利改善。同时，伴随“双十一”等电商促销活动到来，将刺激消费需求回暖，公司产品销售有望得到提振。

    　　投资建议：公司为我国生活用纸龙头，行业市占率持续提升，持续推进产品结构升级，未来业绩成长可期，预计公司2022 / 23 / 24年能够实现基本每股收益0.42 / 0.56 / 0.67 元/股，对应PE 为23X/ 17X / 14X，维持“推荐”评级。

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