事件：公司发布22 年三季报，22Q1-3 共实现营收938.61 亿元，同比+10.42%；归母净利80.61 亿元，同比+1.47%；扣非净利75.81 亿元，同比+0.45%。单三季度实现营收302.87 亿元，同比+6.72%; 归母净利19.29 亿元，同比-26.46%；扣非净利16.93 亿元，同比-33.27%。

    液奶增速放缓 奶粉冷饮持续高增。受制于疫情多点散发，酸奶、高端白奶动销低于预期。分产品看，22Q1-3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他实现营收641.02/187.28/92.00/3.11 亿元，占比69.42%/20.28%/9.96%/0.34%，收入同比-0.95%/+60.50%/+32.43%/+109.32%；其中22Q3 液体乳/奶粉及奶制品/ 冷饮/ 其他产品实现营收212.10/66.57/19.06/1.04 亿元， 同比-4.92%/+64.70%/+35.25%/+54.49%。高端白奶增幅小于基础白奶，主因高端白奶具备礼品属性，疫情导致送礼场景的缺失。分区域看，22Q1-3 华北/华南/华中/华东/其他区域实现营收251.58/229.22/169.67/167.63/105.32 亿元，占比27.24%/24.82%/18.37%/18.15%/11.41%，同比+4.02%/+10.26%/+12.83%/+12.48%/+22.97%；其中Q3 华北/华南/华中/华东/其他区域实现营收79.46/73.89/55.69/56.42/33.30 亿元，华北/华南地区同比-0.65%/+5.07%。

    分渠道看， 22Q1-3 经销/ 直销实现营收895.40/28.02 亿元， 占比96.97%/3.03%，收入同比+10.73%/+6.94%；其中22Q3 经销/直销实现营收289.31/9.47 亿元，同比+7.44%/+5.18%。经销商数量上，22Q3 期末经销商数量共计19321 家，较2021 年末净增4762 家。

    三季度费用集中确认 利润端承压。利润率方面：22Q1-3 公司毛利率32.86%，同比-4.19pct；净利率8.59%，同比-0.76pct。其中单Q3 毛利率同比下滑4.85pct 到 30.77%，净利率同比下滑2.86pct 到6.34%。费用率方面：

    22Q1-3 销售费用率同降2.83pct 至18.47%，管理费用率同降0.35pct 至4.09%；单22Q3 销售费用率同降 1.21pct 至18.75%，管理费用率同降0.13pct至4.96%。费用较同期均有增加主要系因：（1）冠名的综艺节目集中在三季度播出，报告期费用计提较多；（2）澳优并表。若剔除澳优的影响，三季度的销售费用率同比+2pct 左右；（3）奶粉、奶酪等高费用业务线占比增加。

    投资建议：行业上游原奶价格稳定且下游需求弱复苏中，公司为国内乳企龙头，疫情期间主动护盘，保持较好的渠道掌控力和库存水平，各业务条线市场份额持续提升。临近春节经销商备货积极，期待在消化澳优并表的影响后，公司Q4 及23 年盈利能力环比改善。基于以上，我们预计公司22~24 年营收分别为1212/1365/1507 亿元，归母净利润分别为89/95/107 亿元，当前股价对应P/E分别为19/17/15X，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复影响终端需求；行业竞争加剧；原奶成本上行；

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