事件：公司发布2022 年三季报。2022 年前三季度公司实现营收121.8 亿元，同比+8.9%；归母净利11.8 亿元，同比+13.3%；扣非归母净利11.6 亿元，同比+13.2%。22Q3 单季度实现营业收入42.5 亿元，同比+4.9%，归母净利4.5 亿元，同比+7.9%，扣非归母净利4.5 亿元，同比+7.3%。

    　　持续推进量价齐升，南区中区呈双位数增长。（1）销量来看，2022 前三季度公司实现啤酒销量252.7 万千升，同比增长4.5%；22Q3 单季度销量为87.9 万千升，同比增长1.4%，疫情影响下销量增速有所放缓。2022 前三季度公司啤酒吨价达到4721 元/吨（同比+4.0%），22Q3 单季吨酒价格为4733（同比+3.4%），整体实现量价齐升。（2）分产品来看，2022 前三季度公司高档/主流/经济分别实现营收43.1/60.4/15.8 亿元，同比+8.7%/+9.0%/+7.5%；22Q3 单季度高档/主流/经济分别实现营收14.3/21.1/6.2 亿元，同比+0.7%/+8.8%/+1.6%。我们判断，受近期疫情对现饮渠道的冲击叠加21 年同期高基数影响，公司啤酒尤其高档产品销售受到压制。（3）分区域看，2022 前三季度公司南区/中区/西北区分别实现营收30.1/51.4/37.7 亿元，同比+16.5%/+11.6%/-0.23%；22Q3 单季公司南区/中区/西北区分别实现营收11.5/17.9/12.1 亿元，同比+13.9%/+7.8%/-6.9%。其中南部、中部地区拓展仍较顺利，西北地区受疫情影响收入下滑较大。

    　　吨酒成本上涨仍不改毛利优势，有效费控带动净利提升。（1）成本端来看，受原材料等成本上涨影响，在统一口径下2022 前三季度公司营业成本同比+9.9%（22Q3 单季度+7.3%）；Q3 吨酒成本上升至2344 元/吨，同比+11.6%。受原材料、包材、能源、人力等成本上升影响，公司毛利率小幅下滑但仍保持高双位数优势。统一口径下，2022 前三季度公司毛利率为49.7%（同比-0.4pct），22Q3 单季度毛利率为51.6%（同比-1.0pct）。（2）费用端来看，公司精准管理来提高费用利用效率，整体费用率稳定下降。2022 年前三季度公司销售/管理/财务费用率分别为14.8%/3.4%/-0.3%，分别同比-0.8pct/-0.3pct/-0.2pct；22Q3 单季度销售/管理/财务费用率分别为15.2%/3.5%/-0.4%，分别同比-1.6pct/-0.6pct/-0.2pct。受益于公司精细化管控，公司归母净利润率有所提升。2022 前三季度公司归母净利润率同比+0.4pct 至9.7%，22Q3 单季度归母净利润率同比+0.3pct 至10.7%。

    　　投资建议：短期来看，疫情影响下销量增长有所承压。展望中长期，公司“扬帆27”计划即将起航，产品结构有望持续提升，保障利润实现较快增长。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年实现营收142.4/161.9/180.3 亿元，同比增长8.5%/13.7%/11.4% ； 实现归母净利润13.2/16.4/19.2 亿元， 同比增长13.1%/24.0%/17.3%，EPS 分别为2.73/3.38/3.96 元，对应PE 分别为32.7x/26.3x/22.5x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本上涨；疫情反复影响需求；中高端啤酒市场竞争加剧等。

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