事件：公司发布2022 年第三季度报告，前三季度实现营业收入121.83 亿元，同比增长8.91%；实现归母净利润11.82 亿元，同比增长13.27%。其中，22Q3 实现营业收入42.47 亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润4.55亿元，同比增长7.88%。

    　　区域疫情扰动销量增速放缓，主流产品放量成增长支柱。销量端，22 年前三季度公司实现销量共252.65 万千升，同比增长4.54%；单三季度实现销量为87.81 万千升，同比增长1.29%。结构端，22 年前三季度公司吨价为4822.13 元/吨，同比+4.18%，单三季度吨价为4836.99 元/吨，同比+3.59%。

    　　分拆产品结构来看， 单三季度高档/ 主流/ 经济分别实现营收14.29/21.08/6.21 亿元，同比+0.46%/+8.86%/+1.74%。伴随着行业高端竞争日趋激烈，加之疫情对娱乐、餐饮场景的限制，单三季度公司高端线产品增速有所放缓；6-10 元主流产品在第三季度强势增长，成为公司Q3 增长支柱。

    　　成本整体维持高位，费效提升，盈利能力稳定。公司22Q3 实现毛利率/净利率分别为51.62%/21.7%，同比变化-0.43/+0.37pcts。成本方面，原材价格料维持高位，能源价格上涨致使运费提升，毛利率出现小幅下滑。费用方面， 22Q3 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.24%/3.48%/0.69%/-0.44%，同比变化-1.37/-0.62/-0.38/-0.24pcts，延续上季度整体费用缩减趋势，公司整体运营费效持续提升。

    　　扬帆27 坚定高端化大城市战略，乌苏作为全国化排头兵带动公司量价齐升。一方面，公司整体产品结构规划合理，乌苏放量为公司打开产品矩阵导入基础，夏日纷、乐堡等品牌在公司长期培育下增长动力长足。另一方面，嘉士伯成熟的运营经验为公司产品结构升级提供基础，随着 BU 渠道改革和平台管理赋能进一步推进，公司效率及运营水平有进一步提升空间。

    　　当下阶段建议密切关注高端产品后续销量表现，以及在乌苏和渠道改革带领下腰部产品的放量。

    　　盈利预测： 由于疫情冲击， 预计公司2022-2024 年营业收入从148.7/170/192.3 亿元调整到143.7/160.7/178.0 亿元， 同比+9.6%/11.8%/10.8% ； 归母净利润由14.0/17.0/20.2 亿元调整到13.2/16.1/18.8 亿元，同比+13.5%/21.7%/16.9%；EPS 为2.7/3.3/3.9 元，当前股价对应PE 分别为34.6/28.4/24.3 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、高端市场竞争加剧、新冠疫情反复等风险。

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