事件：古井贡酒发 布 2022 年三季报，22 年 1-9 公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润127.65 亿元、26.23 亿元、25.78 亿元，分别同比+26.35%、+33.20%、+35.57%。其中Q3 营收、归母净利润、扣非归母净利润为37.63 亿元、7.04 亿元、6.89 亿元，分别同比+21.58%、+19.27%、+22.32%。

    财务分析：Q3 合同负债同比增长明显，现金回款增速低于收入。22Q3公司现金回款34.56 亿元，同比-10.07%，低于收入增速(+21.58%)，经营净现金流8.71 亿元，预计为21Q3 渠道回款意愿较好，现金回款基数较高，21Q3 现金回款同比+66%。合同负债为37.63 亿元，同比增加9.7 亿元（同比+35%），环比增加3.35 亿元（+10%），合同负债留有充足余力。

    点评：

    收入分析：双节旺季动销表现稳定，Q3 保持稳步增长。22 年前三季度，公司实现营收127.65 亿元，同比+26.35%（Q1：+27.71%；Q2：

    +29.55%；Q3：+21.58%），保持较好增速，主要为Q3 省内受疫情影响较少，双节旺季动销稳定，宴席消费场景复苏下收入保持稳步增长，产品端，预计古8 平稳增长，古16、古20 受益于商务、宴席场景恢复快速增长。

    利润分析：Q3 毛利率略有下降，期间费用率有所改善。

    1）毛利率：22 年前三季度，公司毛利率76.40%，同比+0.35pct，22Q3毛利率73.72%，同比-1.53pct，环比-3.29pct，预计为Q3 公司对古16、古20 加大费用投入，推出扫码有奖、赠酒等活动，导致毛利率有所下滑。

    2）期间费用：22Q3 税金及附加占比18.18%，同比+3.56pct，预计与税金确认节奏有关；期间费用率30.01%，同比-5.30pct，主要为管理费用率大幅减少，其中销售费用率27.34%，同比-0.93pct，管理费用率4.65%，同比-4.39pct，主要为去年同期公司设备维修计提管理费用较大；研发费用率0.37%，同比-0.05pct，财务费用率-2.35%，同比+0.07pct。

    3）利润率：22 年前三季度归母净利润率20.55%，同比+1.06pct，22Q3cha 归母净利润率18.71%，同比-0.36pct，扣非归母净利润率 18.32%，同比+0.12pct。

    22 年展望：双节旺季表现较好，产品结构持续升级推动业绩稳步增长。

    1）销售端：省内消费场景持续恢复，双节旺季宴席等场景受影响较少，古井双节旺季省内动销整体表现较好，渠道打款基本完成，合同负债留有充足余力，有望推动下半年业绩持续增长。2)利润端：根据公司22 年财务预算的目标，22 年营收、利润总额同比+15.30%、+11.94%，1-9 月营收、利润目标分别完成了83%、103%，利润总额已超额完成预算目标。

    中长期展望：徽酒龙头持续受益安徽市场消费升级，“十四五”目标持续推进。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司作为徽酒龙头，在主流宴席、商务价格布局古8/16/20，有望持续受益于安徽市场的消费升级，预计古8以上产品占比持续提升，推动产品结构升级、收入、毛利率的改善。

    省外市场，公司“十四五”规划明确提出“全国化、次高端”的战略布局，公司省外主推古20 打造全国性大单品，在渠道上采用因地制宜的开拓方法，向“十四五”规划中省外占比40%的目标持续推进。随着省内产品结构升级受益于价格带升级、省外持续拓展，我们认为公司十四五期间完成营收超200 亿元目标可期。

    投资建议：产品结构持续升级推动业绩稳步提升，中长期看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及省外持续拓展。预计22-24 年收入增速分别为24%/20%/18%，归母净利润增速分别为32%/27%/22%，EPS分别为5.73/7.27/8.86 元，对应当前股价PE 分别为44x/35x/28x，我们按照2023 年业绩给予40 倍，一年目标价291 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等。

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