传统核心业务是公牛的基本盘，贡献绝大部分营收/利润。公牛业务包含电连接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能电工照明（墙壁开关插座+LED 照明+智能生态产品）及数码配件业务。按照进入时间及业务发展阶段，我们将转换器、墙壁开关插座及LED 照明业务（不含无主灯）归类为传统核心业务；公牛营收/利润主要由传统核心业务贡献，2021 年传统核心业务收入/净利润分别占整体的87.9%/94.8%；基于此，本文聚焦传统核心业务。

    分业务看：1）转换器：极致产品与先发优势兼具，产品升级或为未来增长动能。转换器单价低购买频次低但转换成本高，用户核心诉求在于安全，公牛创新设计解决消费核心痛点，凭过硬品质立稳脚跟，并在广渠道&泛营销协同发力下夺得高市占率。当前我国转换器行业已至成熟期，公牛近年增长动能已从量增转为产品升级推动的价升；展望未来，转换器业务增速或趋缓，但仍将为作为优势业务为公司带来稳定现金流。2）墙开：性价比突出，下沉及高端市场同步拓展，综合店建设持续迈进。以高密度渠道网络及强大品牌力为基础，以“高性价比装饰开关”为核心卖点，墙开成功登顶公牛第二增长品类；当前行业增速在房地产降温已趋缓，但公牛市占率2018 年仅为13.7%，市占率仍具提升空间；未来随公司产品端把握乡镇品牌化升级趋势推出高性价比产品、高线城市推进智能化创新，渠道端综合化持续深耕，有望加快蚕食市场份额。3）LED 照明：红海市场，无主灯或成突围利器。从市场规模看，光源灯饰一体化下光源市场或持续萎缩，房地产降温下灯饰市场规模增速或减缓；从市场竞争看，灯具产品极具个性化、技术门槛较低，同时存在行业恶性竞争，故竞争格局分散。当前公牛市占率较低，提升空间充裕；未来随公司光源拓展工商业，灯饰以高性价比拓展下沉市场，高线城市推进无主灯建设；渠道端综合化持续深耕，市占率或将不断提升。

    对标晨光：公牛升级路径与晨光较为相似，均为渠道铺设完善下依靠同店带动业绩增长。产品升级：以转换器为例，2015 年起公牛加速产品迭代，近年推出多款更高颜值、更具功能属性及智能属性产品，同时亦推出多款智能产品构建全屋智能；渠道升级：消费者一站式、场景式购物需求凸显下公牛2020 年起逐步推进终端售点综合化改造，截至22H1，已完成18000 家售点综合化及7000 家乡镇专卖区建设；以每年改造7000 家计算，我们测算渠道升级将带动装饰渠道营收至少提升约10%，叠加非综合店自然增长，22 年装饰渠道营收或同增21.1%。

    传统核心业务仍具较高投资价值。按自由现金流=主营业务净利润+折旧与摊销-资本开支-营运资本增加，我们测算出公牛集团的现金流。根据今年以来10 年期国债到期收益率的波动情况，我们假定市场无风险收益率为3.1%。风险溢价取7%，公司的风险系数根据行业平均资产Beta（0.71）假设为0.72，根据资本资产定价模型，则公司的预期回报率预计约为8.11%。假定2032-2036 年自由现金流按4%增速增长，2036 年后按照2%增速永续增长，则公牛集团传统核心业务合理市值约为960亿元，对应每股权益价值为159.7元/股。

    民用电工龙头，发展路径清晰，维持“强推”评级。核心主业护城河稳固，新兴业务开拓顺利，我们预计22-24 年归母净利润分别为32.15/37.55/44.04 亿元，对应22-24 年PE 为27/23/20X，使用分部估值法，维持目标价175 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：房地产回暖不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。

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