嘉友国际主营跨境多式联运和供应链贸易。公司在蒙古、中亚、非洲等具有国际陆路口岸跨境运输特点的一带一路国展业，为矿业客户提供项目物流、矿产品物流等跨境多式联运服务，并以物流为基础开展供应链贸易业务。

    　　2021 年公司营收中，跨境多式联运综合物流服务占据30.98%、供应链贸易占49.87%，其余为PPP 项目（确认建造服务收入、成本，对经营影响有限）。

    　　借助先发优势卡位核心仓储资产。嘉友的投资主要集中于海关监管场所和保税仓领域，海关监管场所作为贸易通关不可避免的环节具备高周转的属性，是优质的仓储资产；且自有海关监管场所及保税仓可以帮助物流企业节省成本并提高物流服务效率。目前嘉友旗下甘其毛都口岸海关监管场所的存储能力已达整个口岸50%以上，在霍尔果斯亦拥有目前最大的海关监管场所。

    　　中蒙煤炭贸易规模快速回升，23 年或更上一层楼，嘉友供应链贸易业务有望迎β和α共振。蒙古是中国焦煤的主要进口来源之一，但是20-21 期间因疫情扰动，蒙煤出运不畅，在我国进口焦煤的市占率明显下滑。2022 年以来，我国进口蒙煤的数量已经明显回升，1-11 月累计进口达2160 万吨，同比增速超50%。蒙古重载铁路的开通有望降低蒙煤成本、扩大出口产能，且2021年以来，公司将自身供应链服务由国内段拓展至全程，单位价值量得到较快提升，经我们的测算，公司23-25 煤贸单吨毛利有望达到约150 元/吨水平。

    　　刚果（金）公路及陆港项目终落地，复制成功经验迎快速增长的逻辑终兑现。

    　　刚果金基础设施建设落后，优质路产数量较少，公路收费达到1 美元/公里，项目有望为嘉友贡献可观收益；在此基础之上，刚果（金）已吸引大量中资矿企投资，包括公司战略投资股东紫金矿业在内，年产铜矿、钴矿接近160万吨，创造出较大的跨境运输需求，嘉友有望借助萨卡尼亚路港优势，复制在中蒙市场的成功经验，成为刚果（金）领先的跨境物流服务商。

    　　员工持股计划彰显业绩信心。嘉友员工持股计划的考核较为激进，要求公司22-24年的净利润分别达到8.0/10.0/13.0亿元，对应21-25复合增速39.6%，较15-19 期间35.4%的复合增速更快。

    　　盈利预测与估值：嘉友有望迎业绩兑现期，预计2022-25 年实现净利润6.0/8.3/10.4/13.5 亿元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%），22-25 复合增速30.7%。通过与其他物流龙头估值比较，我们认为公司合理目标价29.36-30.83 元/股，仍有41.1%-48.2%空间，首次覆盖给予买入评级。

    　　风险提示：地缘政治风险、安全事故、疫情超预期反复、大客户流失等。

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