【投资要点】

    发展历史悠久，零售业务布局广泛。历经60 余年发展，王府井现已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一；旗下门店覆盖全国七大经济区域36 所城市、75 家大型综合零售门店、441 家专业店及超市，主营业务涉及综合百货、购物中心、奥特莱斯、专业店、超市五大业态，覆盖门店、电商两大渠道。2020 年取得免税经营许可牌照，以海南为起点发力免税项目，打造“有税+免税”双驱动战略。

    传统百货潮流化转型，多元业态高韧性优势凸显。百货作为王府井营收主体，整体风格较为传统。自2014 年王府井调整百货门店配置及经营战略：（1）部分城区综合百货围绕场景式卖场开展“一店一策”转型，引入潮牌买手文化等，以最小成本投入做到最大程度客源留存；（2）针对购物中心、奥特莱斯两大新兴业态进行资源建设，“吃喝玩乐一体消费”、“国际大牌骨折价”较传统百货拥有强大竞争优势，疫情反复期间受波及程度同样弱于其他业态，截至2022Q3，百货/购物中心/奥莱收入占比52/19/13%，较2020 变化约-18/4/4 个百分点。

    有税脉络助力离岛破局，免税有望带来全新业绩增长。2022 年先后收购万宁首创奥莱、离岛免税项目获批，首个国际免税港将于2023 年1月正式开业。（1）万宁2021 年过夜游客同比增加32%，远超三亚及海口，2022 年疫情复发阶段万宁游客数同降17.8%，降幅为三所城市最低；（2）作为免税持牌玩家中唯一百货企业，有望为行业已有独家合作壁垒打开突破口；（3）2023 年元旦期间海南接待游客101.68 万人次，热门景区客房入住率超90%，旅行出游复苏明显；王府井万宁免税港口正值2023 年春节假期开业，2022Q4 疫情放开后首波假期有望提振出游市场。通过测算公司免税成熟阶段的收入规模，预计2027年为178 亿元，市场份额可达中免的7.6%。

    大股东旗下资源优渥，促活旅游零售生态圈发展。首旅集团作为王府井集团第一控股股东持有共30.3%股份，实际控制人北京国资委间接持有27.27%股份。首旅集团旗下业务涵盖“吃、住、行、游、购、娱”六大板块，有望为王府井有税及免税两大领域倾斜更多相关资源并合作，加强“旅游+新零售”概念，促活旅游零售大生态圈发展；同时国资背景下王府井项目招商竞争优势强劲、合作渠道灵活，未来有望获取更多资质优越的潜力项目。

    【投资建议】

    预计公司2022-2024 年营业收入分别为118.1/146.2/178.7 亿元，同比增速分别为-7.4%/23.9%/22.2%; 归母净利润分别为6.4/10.9/13.7 亿元，同比增速分别为-51.9%/69.3%/25.5%；EPS 分别为0.57/0.96/1.21 元/股，对应PE为56.93/33.63/26.79 倍。相较传统百货行业，王府井零售多元业态恢复弹性较大，伴随2023 年零售行业回暖，予以公司零售分部2023 年20 倍PE，合并免税部分为35.09 倍，整体市值约383 亿元，维持“增持”评级。

    【风险提示】

    出境游放开分散客流；

    旅游消费体量不及预期；

    免税项目开展不及预期。

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