事件：1）公司公告2022 年业绩预告：2022 年实现归母净利润1.70 亿元至2.30 亿元，同比-87%至-83%，2022 年度实现扣非净利润-0.30 亿元至0.30 亿元，同比-103%至-97%。2）公司旗下首家免税项目开业：公司旗下首家落地的免税项目王府井国际免税港于2023 年1 月18 日对外试营业，标志着公司有税+免税双轮主营业务驱动的起点。

    　　疫情反复对线下业态造成严重冲击，门店停业、减租等制约业绩实现。2022年公司业绩预亏主因：1）疫情反复下门店被迫闭店：全年公司旗下大型门店店均停业31 天（其中8 家闭店超2 个月、仅4 家基本正常经营），Q4 公司所属门店累计闭店时间接近前三季度总和。2）提供租金及费用等减免：

    　　公司落实减租让利政策，对疫情下停业租户和供应商减免租金、保底等费用，利润总额减少3.92 亿元；3）非经营性损益：公司收购北京王府井购物中心12%股权后确认投资收益3.01 亿元；公司交易性金融资产公允价值变动损益-0.55 亿元；4）计提减值准备：疫情扰动下公司自营业务子公司销售不及预期，公司计提存货跌价准备，利润总额减少0.69 亿元。

    　　万宁免税项目春节表现亮眼，有望贡献业绩增量：

    　　1）从项目规划来看，王府井国际免税港项目为自持物业，总建筑面积10.25万平米，拟分三期开业，首期（仅开放部分面积）已于23 年1 月18 日试营业、并将于2 月18 日正式开业，引进香化、黄金配饰、数码家电、酒水、食品咖啡及体育用品等品类的近400 个品牌（其中首进海南品牌超20 家），并采用全直采模式；公司打通有税、免税，打造全国首个全业态会员卡，有望充分利用1800 万人的会员体系进行引流；

    　　2）从客流表现来看，春节期间万宁王府井项目全场接待游客25.77 万人，约为同期万宁市接待游客量的40%，其中1 月18 日免税区域开业总客流超5 万人次（对比1 月17 日自然客流2.3 万实现翻倍增长）；且主流消费群体年龄在25-35 岁，相较此前主要客群年龄下降近20 岁；3）从销售表现来看，项目全场销售总额7132 万元，单个进店游客贡献约277 元销售额，期待随着后续的品牌落位及销售爬坡，项目或有望贡献较大业绩增量。

    　　4）我们预计万宁政府十分重视王府井免税项目，或将有较多资源倾斜：22年10 月末，万宁市已通过王府井悦舞小镇专场消费券进行造势引流，项目开业期间万宁市又发放80 万元的首轮王府井国际免税港专场离岛免税消费券，预计后续万宁市将在多方面持续给予助力。

    　　出入境客流回暖，口岸+市内免税项目值得期待：1）将重点发展北京机场免税店和市区免税店业务：北京政府曾表示将增设口岸免税店，将积极争取国家免税店创新政策在京先行先试，丰富扩大口岸免税店商品品类和规模，王府井或有望在北京两大机场落地口岸免税店，在环球影城落地市内免税店，获益增长；2）计划在中国主要城市扩展其免税服务，为消费者创造更方便、更丰富的国际化购物体验。

    　　线下消费复苏、传统业务升级拓展，23 年经营回暖可期：

    　　1）线下消费逐步复苏：据微信数据，春节假期王府井线下商业支付交易量同比+23%，春节假期前三天北京王府井百货大楼客流量同比翻倍，1 月以来王府井百货大楼餐饮日均销售额已恢复至疫情前水平，线下消费正逐步复苏，公司线下业态正常经营有望实现；

    　　2）传统业务升级拓展：2022 年公司对各业态门店及品牌加快经营调整，有税业务持续升级提质，如公司对重点门店“一店一策”以促进经营改善，对西单商场、友谊商店已设计转型方案，新燕莎金街项目正在改造，改造后的新国潮购物中心王府井喜悦将于23 年国庆前夕开业，约500 家意向品牌已进入签约阶段。

    　　投资建议：公司作为国内零售龙头企业，已迈入有税+免税双轮主营业务驱动的新阶段，我们看好公司免税业务的快速成长、有税业务的经营修复及转型升级。根据wind 一致预期，公司2023-2024 年归母净利润分别10.89 亿元、13.22 亿元，对应2 月1 日收盘价PE 分别30、24X。

    　　风险因素：项目爬坡不及预期，客流恢复及增长不及预期，市场竞争加剧，政策风险等。

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